一、過去三年基金運作回顧

1、資產配置主要方向：行業地位突出、自由現金流強勁、成長空間較大和有一定的壟斷優勢的企業。有壟斷優勢的企業需要重點關注資源稟賦和運營成本的競爭力，競爭激烈的行業需要重點關注團隊組織能力和執行力，運營效率和精細化管理就非常重要。在投資過程中反復思考和反復驗證手中持有的是不是過硬資產，能否經得起時間和市場波動的考驗。

2、優先配置流動性好的優質大企業，配置流動性差的小企業的沖擊成本和糾錯成本還是很高，除非小企業確定性非常高，成長空間非常大。

3、逆向思維十分重要，過去3年市場波動較大，經歷過數次市場恐慌，個人覺得在市場極度恐慌的時候一般也意味著投資機會的來臨，比如去年的3月中旬和10月底，都是極好的加倉機會，而不是在市場情緒宣泄的時候為了所謂的風險控制減倉賣出，市場底部時的堅守及果斷加倉是我們的一貫的優點。

4、需要密切關注供給側收縮的行業：大家在熱門賽道里蜂擁投資時，導致冷門行業的投資大幅收縮，往往也意味著重大投資機會來臨，比如過去5-6年煤炭油氣行業的資本支出大幅減少，導致了過去1-2年傳統能源價格飆漲。

5、知行合一的執行力非常重要：在有些公司估值極度便宜的時候，沒有下重手重點配置，還有就是在有些行業估值有一定泡沫的時候沒有果斷離場，這些看似簡單的投資邏輯，但在執行中總有些偏差，事后都是值得不斷反省。

二、對近期市場的看法

今年一季度市場波瀾起伏，春節前大家對疫情解封后的市場信心滿滿，春節后則遇到倒春寒。消費復蘇的預期變成現實中的消費表現平淡，尤其大宗消費支出乏力，樓市車市消費都比預期中要低，最近疊加上歐美銀行業的危機，導致市場信心比較脆弱。

壓制A股和港股市場的主要因素有：

1、美聯儲在疫情期間大幅擴表，疊加俄烏戰爭導致全球大通脹，通脹之后美聯儲被迫急劇升息，導致金融市場風險逐步暴露，去年美國股市和債市均大幅回調，百年歷史罕見。歐美日等市場習慣低息環境日久，債務擴張兇猛，如今在高息環境下，債務危機的風險會不會繼續暴露，值得全球投資人密切關注。

資本市場有句警示名言，如果發現一只蟑螂，說明整個屋子里都是蟑螂。美國硅谷銀行倒閉事件會不會引發系統性金融危機，目前確實不好判斷。但目前美國市場出現的通貨膨脹、債務危機和股市投機泡沫等三大問題并存的局面，確實讓決策者們有些顧此失彼。

2、中美關系一直令市場擔憂，中美目前完全脫鉤的概率還是非常小，畢竟中美經貿關系仍然十分密切。但美國對中國的企業技術升級和企業的市場空間的打壓將會長期存在，這一點不抱任何幻想。未來數年如果真的出現去中國化的全球化，會不會導致全球通貨膨脹卷土重來，也是投資人所擔憂的。

3、疫情三年，無論是居民還是政府的資產負債表都需要一個修復過程，歐美的居民資產負債表由于政府直接發錢還好一點，亞非拉大部分國家的居民資產負債表還是受到疫情的沖擊，所以疫情后不少國家普遍表現消費比較乏力。

4、中國經濟發展新抓手的擔憂：過去20年中國房地產對中國經濟繁榮貢獻非常巨大，地產產業鏈非常長，不僅解決了大量的就業，也給地方政府和居民帶來了大量財富，也是中國信貸大幅擴張的重要載體。中國的新能源汽車和光伏風電新能源產業在全球具有領先優勢，但這個產業鏈能否創造天量財富并傳導到社會方方面面，能否創造大量就業，還需繼續觀察。

5、新賽道在天量投資下開始內卷：過去幾年風光無限的新能源汽車和光伏產業鏈，在各路資金蜂擁而入的情況下，短期內產業鏈的不少環節開始出現產能過剩局面，加劇了市場對新賽道估值的整體擔憂，所以近期該賽道的不少標的估值重心不斷下移。

盡管今年大環境仍然不是特別好，對A股市場和港股市場還是謹慎偏樂觀，主要還是基于以下幾個理由：

1、今年資金面總體上肯定是比較寬松，降準降息仍然有一定空間；新政府班子上臺后，還是要全力保障實現5%的經濟增長目標。

2、估值上看，無論是港股市場還是A股市場都處于歷史相對低位的水平，尤其是港股市場，目前恒生指數估值是10倍PE不到，PB也不到1，仍然是一個全球估值洼地。

3、疫情政策調整后，消費的潛力有望得到進一步釋放；盡管居民的資產負債表受到疫情沖擊，但壓抑3年交通出行、餐飲和休閑娛樂等服務業消費還是有很大釋放空間。

4、賽道股大幅調整后，風險得到一定釋放，一旦行業需求恢復，估值上有望得到修復。

5、海外今年通貨膨脹逐步緩解，也給金融市場帶來喘息的機會。當然，我們也要密切關注海外金融市場的變化，尤其是美國銀行業危機的平息。

三、互動答疑環節

1、自貿易戰以來，中美關系急轉直下，雙方展開了全方位的競爭，在俄烏戰爭背景下更是充滿了不確定性，疊加上現在脆弱的情緒面和流動性，作為投資人，很難對未來樂觀，還是比較焦慮的，現在投資上需要注意哪些方面的風險？

投資上需要關注的風險無非是外部和內部的風險，外部風險主要還是中美會不會脫鉤，美國經濟會不會衰退以及地緣政治會不會惡化等。我們認為中美短期內完全脫鉤的概率還是非常小，中美經貿仍然十分密切，完全脫鉤是中美雙方不可承受的風險。

美國經濟在此次硅谷銀行事件后，不排除美國經濟有加速衰退的風險，由于擔心信用風險，在更加嚴苛的金融條件下，經濟擴展活動會受到抑制。至于地緣政治風險，俄烏沖突進一步惡化的風險比較小，不久的將來雙方有可能重新走向談判桌，畢竟長期消耗戰對雙方都是承受不起的。

內部風險主要是中國以基建房地產為主導舊經濟模式向新經濟模式轉變過程中會不會出現脫節的風險，比如原有發展模式過程中積累的債務問題，債務壓力不僅制約了原有模式的發展，也積累了金融風險。

此外新經濟發展模式下能否創造很長的產業鏈，能否創造龐大的就業等，如果新興產業不能創造龐大的就業，消費和擴大再生產的投資都難以有很大的騰挪空間，社會財富創造和貨幣乘數等都會有較大的制約。

任何風險都是危中有機，比如中美關系惡化，雙方展開全方位競爭，那就意味著有些產業鏈需要重構，重構就意味著投資機會，不過重構的過程可能也比較艱辛和曲折，但一定有突破，也就意味著巨大的投資機會。

2、硅谷銀行擠兌及瑞信暴雷引發連鎖的風險事件，在通脹及持續加息的背景下，美國市場的穩定性也遭遇挑戰，如何看待這種引發的系統性風險？后續會不會對景林的全球投資策略有影響，會做何調整？

近期美國硅谷銀行事件確實令人擔憂，美國經濟目前確實也面臨著三重壓力，債務危機、通貨膨脹和股市的相對高估值，讓決策者在選擇貨幣政策時捉襟見肘：繼續加息則債務問題會繼續暴露，股市調整壓力也很大；不加息的話，通貨膨脹有可能卷土重來。

至于瑞士信貸，由于有2008年的雷曼事件的教訓，我們相信這次歐美官方處理這類事件會更加果斷和堅決，像瑞信已被瑞銀收購了。至于后續會不會導致金融系統危機的蔓延，

目前誰也不好判斷。當然，這類銀行事件后續可能會導致信貸緊縮，經濟活動可能會收縮，值得高度重視。

在這類事件沒有平息之前，我們的投資策略上還是要在美股投資上要相對謹慎，控制好海外市場的風險敞口

3、港股這些年都不太好，不過去年11月出現強勁反彈，但2月份又出現了明顯回撤，您作為一位具有長期港股投資經驗的基金經理，您覺得港股和A股比有何不同？想在港股市場取得長期的超額收益有什么心得？

港股市場過去幾年表現的不太好，其實A股市場過去七八年總體表現也非常一般，也只是結構性的行情，恒生指數和上證指數這些年表現不好背后的原因比較復雜，比如市場大擴容、凈資產回報率下降、賽道股的估值消化等。A股比港股最大的優勢是群眾基礎好及流動性好，有一定的流動性溢價。

相對而言，港股市場更是一個價值洼地，很多公司估值低、股息率高，從股東回報角度看更具有投資價值。當然在香港市場流動性相對缺乏的大環境下，對選股的要求更加苛刻，

最好具備低估值、低負債率、成長空間大、高自由現金流和高分紅等特性，這些嚴苛條件下，所投資的標的資產才能穿越牛熊周期，才能給股東帶來較好的投資回報。

此外，流動性一般的市場往往在市況不佳的時候，會砸出很多機會，尤其是市場極度恐慌的時候，往往是戰略布局的極佳時機。

4、從景林全球的投資月報中可以看到，前幾大行業分別是信息技術、房地產、日常消費和能源，能否展開講下您目前重倉這些行業板塊的投資邏輯？

當今社會是以信息技術為主導的社會，科技是第一生產力，無論是互聯網平臺型企業的輕資產運營模式，還是以硬件為主導的硬科技企業，這兩個領域里面的投資機會都非常多。

至于房地產領域的配置，主要還是央企背景的物業服務型公司，主要是長期看好他們市場份額的逐步提升和大股東實力雄厚，而且這類公司也是輕資產模式，只要服務和運營做得好，就有一定天然壟斷的優勢。

日常消費行業配置主要還是食品飲料，這類行業不少企業已經建立了極強的品牌心智和行業壁壘，它們具備強大的自由現金流和穩定的成長，而且產品還有抗通脹的特性，所以這類企業還是非常安全的配置品種。

能源行業的配置主要是看好該企業過去20年在行業內非常優異的表現，無論是人均產出還是運營成本控制都非常優秀，目前估值又非常低，股息收益率又很高，而且能源行業也具有一定的天然壟斷屬性和抗通脹的屬性，某種程度上看，具有優質資源和低成本運營的能源企業也是一個現金奶牛，長期持有會給股東帶來很豐厚的回報。

5、對最近比較熱門的行業怎么看？像 ChatGPT 和央企改革。請問在這方面有什么思考和布局？

ChatGPT 今年確實是一個最熱門的賽道，但是值得我們思考的是這個領域無論是軟件還是硬件方面我們具有領先優勢嗎？如果沒有，可能就是炒概念而已。這不像我們光伏和電動車產業鏈，這兩個領域我們確實具有全球領先的優勢，里面涌現了不少的投資機會。當然，ChatGPT 是個革命性的產品，給我們未來帶來生產力的大幅提升，還是要密切關注中國企業的奮力追趕進度，而且我們也在 ChatGPT 的基礎設施領域進行了相關的投資布局。

至于央企考核指標的變化和中國特色估值的熱度，也是近期市場關注的重點，央企考核的經營指標從原來的“兩利四率”調整為“一利五率”。

即目前的考核指標為利潤總額高于GDP增速、凈資產收益率、營業現金比率、資產負債率、研發經費投入強度和全員勞動生產率，新增的凈資產收益率和營業現金比率，其實就是對企業經營的質量有了更高的要求，凈資產收益率就是考核利潤的質量，營業現金比率就是考核收入的質量。

如果這些考核指標落實，其實也會對股東回報有較大的提升，提升企業的凈資產收益率，就有可能讓賬面有大量現金的央企進行大比例的分紅或回購，否則持有的大量現金會拉低企業的凈資產收益率。

所以，近期有些央企表現較強，還是有一定的內在邏輯，我們已經在這個領域選擇了一些自由現金流強勁且估值較低的央企進行戰略配置。

6、景林成立接近20年了，一直堅持的是深度價值投資理念，您也是景林的創始合伙人之一，近些年市場相對極端的變化，比如宏觀因素影響，市場的高波動率，讓價投策略面臨的不小的挑戰，您認為價投策略在未來需要迭代和更新嗎？

價值投資永遠不會過時，過時的只是對新興行業和新的商業模式的理解不到位。比如過去5-6年，既有人在新能源投資上賺到錢，也有不少人在低估值的傳統能源行業上投資回報很好。

很難說投資賽道股不是價值投資，也很難說投資傳統行業(比如投資煤炭石油電信運營商等)的價值投資者在熱門賽道橫行時賺不到錢，核心還是要在行業相對底部區域時，選擇一些優質公司進行戰略性布局。

價值投資者長期思考的一定是所投資產5-10年后的相對壟斷性、稀缺性和先進性，壟斷性和稀缺性可能會讓投資人躺贏，先進性需要該企業與時俱進，產品不斷迭代和更新，長期保持產品和服務的競爭力，這種行業引領型企業在跟蹤難度上可能會大一些。

總之，價值投資核心就是判斷資產的長期價值，行業地位、資源稟賦、競爭優勢和持續創造自由現金流的能力是進行價值投資時考量的重要指標。

7、選擇好公司的標準，側重什么方面？賣出取決于什么？

好公司的標準是行業地位特別突出、競爭優勢特別明顯，有持續創造自由現金流的能力，當然有些企業可能需要優秀的管理層引領產品創新和營銷創新，有些資源稟賦特別好且有

天然壟斷型企業可能管理層不是特別優秀也能創造巨大經濟價值，最主要的側重點還是行業地位，獨一無二的行業地位決定著企業產品的溢價能力，獨特性和稀缺性是在尋找投資標的時需要重點思考的。

當然好公司也要有好的價格，如果有些優秀的企業短期內估值透支了未來3-5年的成長，也應該果斷減持。（全文完）