一、激蕩 2022 年

回望 2022 年，2021 年中央經濟會提出以經濟建設為中心，提出 2022 年穩自當頭、穩中 求進。以基建為龍頭的穩增長措施不斷出臺，但在實施過程中由于疫情反復，全社會工 作重點及資源向防疫傾斜。造成穩增長措施形成的實物工作量低于預期，地產投資也持 續惡化；外加美國加息影響，造成與宏觀直接相關的基本金屬價格持續回落；俄烏沖突 引發的全球能源危機進一步提升了企業生產成本。以上因素疊加，使得宏觀直接相關的 基本金屬基本面一路下滑，股價超跌；鎳、稀土、鎢等部分小金屬，雖然有新能源行業 需求支撐，但其他傳統行業需求同樣終受拖累，基本面也不同程度受損。受益滲透率超 預期提升，以鋰為代表的新能源金屬保持強勢上漲態勢，成為金屬行業最大的亮點。在 海外衰退預期升溫以及美國加息見頂、美元趨勢性回調影響，貴金屬也走出非常好的行 情。

板塊指數持續下行，估值已觸及底部區域。鋼鐵（申萬）板塊年初至今下跌 20.05%，有 色金屬（申萬）年初至今下跌 16.79%。具體來看，貴金屬年初至今取得 7.32%正收益， 其余普鋼、特鋼、金屬新材料、小金屬、工業金屬、能源金屬分別下跌 20.08%、23.87%、 17.02%、19.84%、10.02%、27.25%。經過一年的震蕩下行之后，各子板塊估值均已處于 近五年來的低位。

展望 2023 年，我們認為，宏觀復蘇將帶來投資機會。內強外弱，前低后高，國內需求主 導將是 2023 年金屬材料核心邏輯。

二、有色基本金屬（銅鋁）：宏觀改善，趨勢向好

（一）2022 年：國際國內宏觀沖擊，價格高位回落

（1）俄烏沖突：俄羅斯是全球重要的金屬原材料生產國，對于歐洲來說，俄羅斯的供應 更加舉足輕重。年初俄烏沖突以及西方的制裁措施導致市場預期來自俄羅斯的供應將受 到沖擊，另一方面，俄烏沖突加劇了歐洲的能源危機，耗電量較大的金屬品種如鋁、鋅 的價格暴漲。因此海外金屬價格均出現不同程度的上漲；但西方的制裁從長期來講僅僅 改變了貿易流向，實際供給影響并不劇烈。（2）國內疫情：在 4 月時，上海疫情的擴散，超出市場預期，導致金屬價格和權益市場 均對該事件進行了重新定價。國內宏觀經濟和預期受到打擊。（3）美聯儲加息：今年以來，美國 CPI 同比數據持續創 1982 年以來新高，美聯儲為應 對快速上升的通脹不得不從 6 月開始連續四次加息 75BP，在高目標利率下，衰退預期主 導了工業金屬價格第一輪大幅下跌至 53480 元/噸；并在悲觀預期見底后反彈。在美國 11 月 CPI 超預期下降之后，預示著加息最快的階段已過，仍然健康的基本面支撐工業金屬 價格出現修復行情。

需求端的強現實與弱預期疊加，成為市場主要矛盾點，2022 年度工業金屬價格大幅走弱 主要來源于預期走弱。

1、銅：供給干擾，精煉銅供需緊張

從現實供需來看，精煉銅并沒有存在顯著過剩。主要體現在：（1）現貨升水高企。從 2020 年疫后復蘇以來，需求拉動現貨出現持續的 back 結構（現貨高升水），甚至在 2021 年 11 月和 2022 年 10 月出現了現貨的擠倉；即使在銅價大幅下跌的 6-7 月，現貨也幾乎沒有 出現貼水。這些現象證明了銅價下跌并不是由現實供需關系導致的；（2）社會庫存仍然 處于歷史底部。我們觀察全球顯性庫存，除了今年年初的季節性累庫（且累庫不及預期）， 春節后的庫存仍然在持續下降，目前全球顯性庫存仍然僅為 19.59 萬噸，幾乎回到 2009年前的水平，而 2021 年銅消費量較 2009 年增長了 41%。（3）現貨交易中并沒有出現持 續性的買方市場情況，市場博弈仍然較為均衡。

2022 年仍然存在精煉銅供需緊張的情況主要原因是：

（1）再生銅供應遭遇干擾。從 ICSG 統計數據可以看到，2022 年 1-10 月全球精煉銅（包 括原生和再生）產量累計同比增速為 2.76%，而再生精煉銅的累計增速僅為 0.56%；中國 在 2021 年年底公布的針對再生資源利用的財稅 40 號文造成行業內出現短期的擾動，再 生銅桿開工率下滑，1-10 月再生銅桿產量累計同比為-21%，原生銅桿對再生銅桿的替代 加劇了精煉銅的供需緊張。

（2）智利、秘魯的大型礦山產出明顯不及預期，銅礦出現品位下降、極端干旱、礦山事 故、社區阻礙等等。智利 2022 年 1-10 月銅礦山產量同比下降了 5.75%，例如全球最大銅 礦山 Escondida 在 2022 年前三季度的礦山銅產量下降了 6%，主要原因是當地選礦廠進 料品位下降了 4%；今年上半年安托法加斯塔的 Centinela 銅礦山選礦廠加工礦石品位下 降了 25.4%，造成同比減產約 27%；智利最大露天礦山 Los Pelambres 因干旱、精礦運輸 管道泄漏以及水資源供應不穩定影響，2022 年上半年產量同比下滑 41.9%；倫丁礦業地 下銅礦山 Alcaparrosa 作業過程中發現天坑后徹底關閉礦山開采并考慮永不復采，預計將 縮減倫丁礦業約 2%年產量。這些原因可以歸結為這些大型礦山的老齡化。相比于大型銅 礦，中小型銅礦放量超預期，數據上的體現則是：礦銅總產量增速明顯高于頭部大型礦 山產量增速。

（3）礦山產量雖有一定放量但精煉產能并沒有大明顯擴張。2022 年 1-10 月礦山銅產量 為 1618.3 萬噸，同比增長 3.62%，礦山增速>原生精煉銅增速>再生精煉銅增速。相對而 言，礦山對冶煉廠的強勢地位有所削弱，銅冶煉加工費也自 2021 年 4 月逆轉跌勢，目前 已經回到 2018 年的水平，超過 90 美元/噸。

2、鋁：能源危機，供給主導價格波動

2022 年一季度，電解鋁的主題是歐洲能源危機。由于原油、天然氣以及歐洲電價飛漲， 海外電解鋁減產在不斷擴大，從 2021 年 12 月到 2022 年 6 月，歐洲和北美洲減產電解鋁 產能達到 148 萬噸，占 2021 年北美+中歐+西歐總產量的 20.5%，其中歐洲 118 萬噸/年， 美國 30.4 萬噸/年。影響較大的企業包括：美鋁在西班牙的 San Ciprian 工廠、海德魯在 斯洛伐克的 Slovalco 工廠、世紀鋁業在美國的 Hawesville 工廠等。

2022 年年初國內電解鋁產能復產超預期，三季度出現波折。由于今年一季度云南來水量 較豐，疊加去年四季度的限電限產被大力糾偏，各地的電解鋁產能在今年一季度大規模 復產，且節奏超預期，到 7 月中國開工產能達到峰值 4119 萬噸，較 2021 年 11 月底部增 長了 362 萬噸，增幅約 9.6%。但到了 9 月，全國異常持續高溫以及西南地區雨水偏少， 導致四川、云南相繼出現用電緊張，電解鋁作為用電大戶被要求停產或減產，9 月開工 產能較 7 月下降了 141 萬噸。隨著用電緊張得到緩解，目前四川正在緩慢復產，云南減 產幅度沒有進一步擴大。

外需前高后低，內需緩慢復蘇。2022 年由于海外的減產，海外的鋁需求缺口需要由國內 的出口來彌補，鋁材出口量的累計同比在 6 月達到了 34%的高增長，歐洲和北美的現貨 鋁錠溢價已經超過前一峰值 2015 年；但是歐洲能源和加息的問題同樣也會對歐洲需求造 成沖擊，2022 年 5 月之后，鋁錠現貨溢價高位回落，中國的鋁材出口也逐月下滑，驗證 了外需承壓。但與此同時，國內電解鋁表觀消費量從 5 月的低位 9.46 萬噸/天逐漸回升， 10 月的表觀消費量升至 10.34 萬噸/天，國內消費正處于底部復蘇周期。

國內社會庫存處于低位，對鋁價有一定支撐。截止 12 月 8 日，國內電解鋁社會庫存降至 50.0 萬噸，是近 6 年來同期最低位，甚至低于 2020 年。極低的庫存對于電解鋁價格形成 一定支撐。

除了仍然較強的基本面格局以外，從預期上來說，2022 年三季度，海外衰退預期大幅抬 升，國內預期持續轉弱。從宏觀經濟本身的動能來看，2021 年下半年已經開始邊際放緩， 主要體現是中、美、歐的 PMI 指數持續性高位回落，經濟復蘇最快的階段已經過去；同 時，2022 年美國 CPI 持續超預期，6 月 CPI 同比達到 9.1%，創 1982 年以來新高，美聯 儲啟動了本世紀以來斜率最陡峭的加息進程，這直接導致市場預期衰退概率大大增加， 美國國債收益率曲線從 2022 年 7 月開始完全倒掛，海外衰退風險加劇。

（二）2023 年銅：流動性支撐價格偏強

1、供給端，冶煉優于礦山

（1）銅礦供應有望提速

2023 年礦山端建成投產高峰已過，但進入產能釋放的大年?；仡櫄v史，銅礦產能擴張周 期一般滯后銅價上漲周期大約 5 年，上一輪 2017-2018 年銅價的上漲周期帶來了 2022-2023 年銅礦山投產的高峰，并且 2020 年以來價格持續高位，產業內擴建、新建積 極性高，推進速度經?？煊陬A期。從產能分布上看，目前全球銅礦山出現了新一輪的生產中心轉移。普遍開發于 20 世紀 90 年代的南美大型礦山進入了礦山老齡化周期，礦山老齡化并不意味著停產，而是生產不確定性提升；與此對應地，剛果金承擔了近兩年銅礦供應增長的主力軍，包括紫金礦 業的 kamoa 項目、洛陽鉬業的 TFM 和 KFM，盛屯礦業的卡隆威項目等等。綜合來看，2023 年的新投產項目將較 2022 年有了一定下降。主要包括第一量子的 Cobre Panama 項目產能提升、力拓的奧尤陶勒蓋項目、洛陽鉬業的 TFM 和 KFM、泰克資源的 Quebrada Blanca Ⅱ、俄羅斯的 Udokan 項目、五礦資源的 Las Bambas 擴產、安托法加斯 塔的 Los Pelambres 一期擴產，合計預計新增產能 85 萬噸，相較 2022 年已經出現了一定 程度的下降。但由于 2022 年礦山增量將會在 2023 年全年釋放，并且 2022 年的礦山干擾可能在 2023 年有一定修復，因此 2023 年的礦山銅產量預計將繼續快速增長，根據 ICSG 和 Wood Mackenzie 測算，2023 年礦山銅產量的增量在 116.5-133.9 萬噸，增速在 5.3%-6.1%。

（2）銅冶煉利潤有望繼續增長

2021 年影響冶煉生產的因素（如限電限產、能耗雙控、疫情干擾等）在 2021 年底得到 改觀，我們原本判斷 2022 年產能利用率將明顯提升，從而帶動精煉銅供應快速提升。但 實際結果顯示，疫情管控進一步趨嚴、破產重組、冷料階段緊張抵消了產能的釋放，2022 年 1-10 月中國電解銅平均產能利用率 84.7%，較去年同期僅提升了 0.9 個百分點。2023 年國內主要貢獻增量的新增和爬產冶煉項目包括：大冶有色、江銅清遠銅業、白銀 有色、江銅富冶和鼎、中條山有色等。貢獻項目主要為 2022 年投產項目的爬產，實際 2023 年落地項目有限。度過 2023 年爬產高峰期，2024 年國內精煉銅產能將明顯放緩， 且隨著能耗、環保等審批日益收緊，冶煉、精煉產能放緩將是長期趨勢。根據 ICSG 預 測，2023 年預計全球精煉銅產量增長約 84.9 萬噸，增量低于礦產銅量，冶煉利潤有望進 一步提升。

2、需求端，內強外弱

根據 ICSG 預測，2023 年全球精煉銅消費增速在 1.4%左右。新能源需求將繼續貢獻主 要增量，預計拉動全球銅需求量 42.4 萬噸。自從 2020 年新能源需求爆發，已經成為拉 動銅需求的重要領域，尤其是在 2022-2023 年宏觀經濟下行周期，新能源需求對銅需求 的托底作用更加關鍵。2022 年銅產品需求中增速最快的都是新能源相關產品。我們綜合 市場預測，預計 2023 年全球風電用銅 88.6 萬噸，貢獻增量 13.1 萬噸；光伏行業用銅 68.8 萬噸，貢獻增量 8.8 萬噸；新能源車用銅 76.5 萬噸，貢獻增量 20.6 萬噸；三者合計用銅 量為 233.8 萬噸，2023 年拉動銅需求增量 42.4 萬噸。

（1）國內需求有望強勁

國內銅需求在全球起主導作用。根據 Wood Mackenzie 報告，2022 年中國精煉銅消費量 為 1351.2 萬噸，占全球精煉銅消費量 54.0%，其他所有國家和地區的精煉銅消費量占 46.0% 傳統需求方面，2023 年房地產困境反轉有望帶動銅、鋁需求。2022 年下半年，地產行業 景氣度快速下降，疫情+停工斷貸直接打擊了本就羸弱的市場信心，開發投資、新開工、 竣工、銷售等全鏈條數據降幅超預期。銅下游需求分布在開工端和竣工端，對應銅產品 包括銅線、銅管、五金件等等；鋁在建筑行業中的需求占比超過 1/3，大部分用于鋁合金 門窗，這些銅材、鋁材均感受到地產鏈需求出現了明顯的下降。

地產政策調整密集出臺，政策底已現。2022 年 11 月以來，針對地產行業的信貸、債券 融資、股權融資的“三支箭”陸續出臺，這預示著地產行業流動性困境有望得到緩解， 地產公司因為流動性困難而不斷失血的狀況即將得到改變。房貸利率持續下調，部分城 市首套房利率已經低于 4%，部分限購、限售政策也得到了相應調整。我們預計 2023 年 下半年房地產行業將有明顯回暖，且地產竣工端、地產后周期需求有望強于其他領域下 游需求。2023 年預計仍將是“逆周期”調控的發力年，基建、電網仍有望保持較高增速。2023 年國內仍需要基建進行一定程度的托底，基建是一項重要發力點，而拉動銅需求最為明 顯的是電力行業相關投資。受益于新能源領域爆發，近年來增長最快的是電源建設，尤 其是光伏、風電、儲能等項目的規?；ㄔO。新能源是整個銅下游領域中最為亮眼的方 向。

（2）海外需求回落是大概率事件

更深。從中國、越南、韓國這些外向型經濟體的出口數據可以看到，7 月以來外需正在 快速回落。根據 IMF 預測，2023 年全球 GDP 增速為 2.66%，較 2022 年下降 0.54 個百分 點；根據 OECD 預測，2023 年全球 GDP 增速為 2.19%，較 2022 年下降 0.95 個百分點。美聯儲從 2022 年初開始的快速加息暫時未影響到美國經濟的韌性，但隨著時間推移，加 息效果將會逐漸顯現。而其他國家和地區（如歐洲）開始進入衰退的時間點更早、程度

雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。美國 CPI 高點出現在 9 月，為 9.1%， 10 月 CPI 同比已降為 7.7%，CPI 回落背后因素包括了基數效應、供給約束緩解、需求走 弱。觀察 CPI 中的分項，對 CPI 降幅貢獻最明顯的是能源，主要來源于油價下跌。但在 服務業方面，我們仍然可以看到失業率/職位空缺仍然在高位以及時薪的繼續高速增長 （例如倉儲服務業時薪 2022 年 11 月同比增長 8.8%），這些現象顯示了當前制約勞動力 價格的原因在供給而不是在需求。而住房方面，加息帶動美國 S&P/CS 房價指數同比增 速從 4 月的 21.3%降到 9 月的 10.4%，通常美國 CPI 中的住房分項會滯后 1-1.5 年。因此 雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。

3、流動性更加友好，支撐銅價

美聯儲加息斜率最陡階段已經過去，對有色金屬價格的流動性壓制逐步緩解。在 2022 年二三季度超預期的強力加息中，有色金屬價格全面回落，有色金屬價格中的流動性因 素被快速抽緊；而 11 月美國 ADP 就業人數錄得 12.7 萬人，大幅不及市場預期的 20 萬人， 也是 2021 年 1 月以來的最小增幅，似乎預示著通脹壓力已經看到了黎明的曙光，12 月 美聯儲加息幅度為 50BP，加息斜率最陡階段已經過去，美聯儲的貨幣政策對有色金屬的 流動性壓制出現反轉。

根據 ICSG 預測，預計 2023 年銅礦產量 2306 萬噸，同比增長 5.3%；精煉銅產量 2634 萬噸，同比增長 3.3%；精煉銅消費量 2619 萬噸，同比增長 1.4%。綜合以上分析，我們 認為 2023 年全球銅供需處于弱平衡狀態，但國內需求有望強于國外需求，下半年強于上 半年?？紤]到流動性更加友好，銅價偏強。

（三）2023 年鋁：需求有望支撐行業向好

1、供給端，保持剛性

2023 年國內電解鋁產量增量來自復產項目和新投產項目，和 2022 年一樣，復產項目占 主導，預計 2023 年投放新建產能 58 萬噸、復產產能 196 萬噸，合計新增產能 253 萬噸， 貢獻產量增量約 185 萬噸。復產主要來自于云南、四川、廣西、河南。2022 年 8-10 月，四川、云南遭遇了高溫和水 電不足，這兩個水電大省的電解鋁均出現了大面積減產和停產，四川 6-7 月關停了省內 所有電解鋁產能約 100 萬噸，云南 9-10 月限電比例大約在 20%，影響產能約 140 萬噸， 最近一段時間四川有所復產，預計明年云南和四川將成為復產產能的主要貢獻省份。另 一方面，2022 年下半年較低的鋁價導致成本高的地區如河南、廣西存在部分減產，隨著 市場回暖，該部分產能有望部分復產。

投產項目方面，主要集中在內蒙、貴州、甘肅。分別是內蒙白音華、甘肅中瑞、貴州興 仁登高鋁業、元豪鋁業。合計新增產能約 58 萬噸，預計全年貢獻產量增量約 45 萬噸。建成/在建產能較多、但復產投產難以順利，是當前制約電解鋁產能增長的主要問題。電 解鋁行業從供給側改革至今已有 7 年，產業與政策之間的博弈此消彼長，從最初的產能 指標，地方、部委與企業之間的博弈，到最近的雙碳目標、能耗指標，以及持續穩定電 力供應，再到不遠的產能天花板，甚至更遠未來的碳排放、碳稅等等問題，都注定了電 解鋁產能增長之路注定坎坷。從過去幾年電解鋁產能釋放也能看出，每年實際釋放的有 效產能往往低于年初預期。

因此我們嘗試根據這些項目情況去給予一個釋放的預期達成率——用往年該地區的平均 開工率估算。復產方面，四川地區復產一直在持續，且四川電解鋁量不大，實現完全復 產的概率較高，按照四川過去三年平均開工率給予 92%預期達成率；云南地區電解鋁體 量較大，用電量占全省比重高，按照云南過去三年平均開工率給予 89%的預期完成率；河南、廣西等地是成本原因造成的減產，是自身情況導致沒有競爭優勢，與地區開工率 關系不大，給予 50%的預期完成率。投產方面，內蒙白音華已經在 2022 年 12 月投產， 較為可靠，按照內蒙過去三年平均開工率給予 97%預期完成率；甘肅以及貴州新增產能 分別給予 84%和 92%預期完成率。綜合以上分析，我們預計 2023 年中國電解鋁產量約為 4203 萬噸，預計同比增長 4.95%。根據百川盈孚最新報告顯示，本周中國電解鋁開工產能為 4048 萬噸，假設該部分產能在 2023 年中穩定生產，全年貢獻產量 4048 萬噸；復產和投產項目貢獻產量 114 萬噸，新投 產項目貢獻產量 41 萬噸，合計 2023 年中國電解鋁產量約為 4203 萬噸，預計同比增長 4.95%。

2、需求端：傳統、成長共振

預計 2023 年國內電解鋁需求 4218 萬噸，同比增長 4.2%，增量為 170 萬噸。鋁的下游需 求可分為建筑、交通、電力電子、包裝、機械制造、耐用品消費品等。如銅的章節所述， 房地產有望在 2023 年迎來困境反轉，受益最早、最直接的環節是竣工端，鋁材最大下游 領域是建筑安裝，有望直接帶動電解鋁的需求，我們預計此項拉動電解鋁需求增量為 68 萬噸（2022 年為-125 萬噸）。2023 年基建、電力投資仍將是逆周期調控的有力抓手，尤 其是特高壓建設中，架空導線均為鋼芯鋁絞線，我們預計電力電子行業拉動電解鋁需求 增長 30 萬噸。隨著新能源車的基數提升，動力電池箔、電池殼、汽車鋁板、一體化壓鑄、 以及各類零部件將越來越多使用到鋁，我們預計 2023 年交通運輸行業拉動電解鋁需求量 增加 73 萬噸。綜合以上，我們預計 2023 年國內電解鋁需求 4218 萬噸，同比增長 4.2%， 增量為 170 萬噸。根據我們對 2023 年供需的測算，我們預計 2023 年國內電解鋁將有望維持緊平衡格局， 供給、需求都存在進一步向好空間，且受流動性寬松影響，價格有望更加向好。

三、鋼鐵行業：至暗已過，復蘇在即

（一）2022 年：需求垮塌，大面積虧損再現

1、股價、鋼價雙殺

整體上看，在 2021 年末，經濟下行壓力逐步加大的背景下，中央經濟工作會議提出“穩 增長”，在此背景下，市場對經濟恢復預期增強，鋼鐵板塊在一季度表現強于整體市場， 但自 4 月份全國疫情多點爆發后，行業預期變差，股價單邊下跌，鋼鐵申萬指數跌至 2016 年水平。截至 2022 年 12 月 18 日，19 家上市公司 pb 在 1 以下。

而鋼材價格，在年初“穩增長”預期下，疊加年初北方“采暖季”、冬奧會限產，對于供 給形成一定程度壓縮，同時疫情較為平穩，整體經濟環境尚未受到大范圍影響，鋼材價 格維持在相對高位震蕩運行。而后隨著疫情的大面積擴散，宏觀經濟受到較大影響，而 限產結束導致供給有所釋放，供增需減，導致鋼材價格一路下行，最低點達到 2016 年水 平。

2、行業持續出現大面積虧損

供需關系惡化的同時，鋼材盈利開始惡化。分階段看，一季度，鋼材價格、原材料價格 高位震蕩運行，鋼材利潤維持在 21 年末水平上下波動。二季度開始，受俄烏沖突引發的 能源危機，煤炭、鐵礦石等大宗商品價格強勢，鋼鐵行業成本始終居高不下，而鋼材價格隨著需求走弱趨勢下降，五大鋼材品種行業平均盈利水平在年中前后開始轉負，2015 年后企業再次出現大面積虧損，供改成果蕩然無存。

3、行業出現規模收縮態勢

2022 年全年粗鋼產量仍在下降。2021 年起，鋼鐵行業供給端政策由嚴禁新增產能轉向更 為嚴格的壓減粗鋼產量轉換，其目的在于“雙碳”目標的實現，同時更深層次的意義在 于解決我國制造業產業鏈中利潤分配的問題。根據國家統計局數據，截至 2022 年 11 月，我國粗鋼產量累計生產 9.35 億噸，較去年同 期下降 1.40%。根據目前行業情況看，12 月份粗鋼產量大概率維持在前幾月水平上下浮 動（10 月份粗鋼產量 7975 萬噸，11 月份粗鋼產量 7454 萬噸），因此推算 2022 年全年粗 鋼產量較 2021 年全年或將下降 2000 萬噸左右。粗鋼供給已連續兩年實現負增長（2021 年全年較 2020 年下降 3200 萬噸。）。

綜合來看，2022 年的鋼鐵行業起于經濟穩增長的強預期下，在年初表現出在 2021 年底 經濟下行背景下的反彈態勢。但是隨著疫情的爆發，企業利潤和下游需求遲遲難以得到 釋放，進而導致了鋼鐵企業利潤受損，庫存積壓等問題，基本面開始逐步惡化。2022 年， 鋼鐵市場在預期與現實中呈現了較大的波動。

（二）2023 年：需求復蘇，供給剛性

1、需求端，基建、地產投資拉動增量

新冠疫情持續對經濟造成巨大影響，截至今年三季度，GDP 累計增速已下滑至 3%。城 鎮調查失業率走高至 11 月份 5.70%。工業增加值同比增速自 2 月份后開始一路走低，截 至 11 月份，工業增加值累計增速下滑至 3.8%。工業企業虧損企業數維持高位，同時工 業企業利潤總額進入負增長。

（1）2022 年穩增長措施有望在 2023 年形成實物工作量

2022 年面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，明確提出穩增長，適度超前開展 基礎設施投資。重點領域投向水利、鐵路、市政工程等國家重點項目，通過創設政策性、 開發性金融工具用于支持擴大有效投資，通過專項再貸款支持重點領域設備更新改造， 推動擴大制造業中長期貸款，利用地方專項債限額空間增加專項債發行，提前下達部分 明年專項債的限額等措施支持項目。但因疫情反復，實際形成實物量，建筑企業訂單增 速明顯高于基建投資增速。我們認為，隨著疫情對經濟影響減弱，實物工作量有望在 2023 年回補。

（2）2023 年地產復蘇有望實質增加鋼材需求

地產是鋼材的重要下游產業，但從 2021 年 1 季度地產開始出現負增長后持續下滑，對鋼 材需求由正貢獻變為負貢獻。2022 年地產企業出現嚴重資金問題，企業財務風險嚴重， 在建項目停工停產嚴重，新開工面積加速下滑，嚴重拖累鋼材需求。4 季度以來，恢復 上市房企和涉房上市公司再融資等措施紓困房企。12 月 16 日中央經濟會強調，著力擴 大國內需求，支持住房改善。我們認為，地產已經觸底反彈，2023 年下半年有望對鋼材需求實現正貢獻。

（3）管道需求有望強勁

水利投資建設加速，2023 年有望保持強勁需求。12 月 14 日，水利部發布《水利基礎設 施建設進展和成效有關情況》。截至今年 11 月底，全國累計新開工水利項目 2.5 萬個，較 去年全年多開工 3767 項，完成水利建設投資 10085 億元，較去年全年增長 33%，投資規 模首次邁上 1 萬億元。2023 年，水利建設方面仍要要積極推進一批重大工程開工建設， 比如黃河古賢水利樞紐、長江中下游干流河道整治、江西鄱陽湖康山蓄滯洪區、引江補 漢沿線水資源配置、滇中引水二期、湖北姚家平水利樞紐、廣西下六甲大型灌區等項目。加快推進南水北調后續工程、黃河黑山峽水利樞紐、安徽鳳凰山水庫、河北文安洼蓄滯 洪區等重大項目規劃設計。我們認為，2023 年水利建設需求仍將保持強勁。

油價高位運行，油氣資本開支仍維持景氣。疫情以來，海外持續放水，原油價格大幅上 漲。到 2022 年，俄烏沖突爆發，盡管歐美進入加息周期，但能源市場供需仍然緊張，原 油價格維持在高位。一般而言，較高的原油價格刺激石油相關投資規模。因此，我們認 為 2023 年油氣資本開支仍將維持高景氣。國內能源保供，火力發電投資規模有望盈利復蘇。今年，電力供應在增長的同時，全社 會用電量也快速增長。從電力供需平衡看，高溫干旱天氣影響，夏季全國電力供需趨于 緊張，全國多地執行負荷管理措施。2023 年，經濟復蘇帶來用電量增加，疊加全球氣候 變暖，電力供需仍將維持緊張。因此，為了保證生產、生活，能源保供仍將是未來一年 中的重要任務。在新能源發電無法快速滿足電力缺口的情況下，我們認為火力發電建設 有望再度復蘇。

2、供給端，產量或仍將收縮

鋼鐵行業 2021 年起，壓減粗鋼產量便成為行業內最重要的產業政策之一。壓減原因一方 面是逐步解決我國鋼鐵行業產能過剩問題，維持鋼鐵行業健康發展打下基礎；另一方面， 對于海外鐵礦石價格持續居高不下的局面逐步化解。按照目前我國粗鋼產量情況測算， 預計 2022 年全年我國粗鋼產量較 2021 年有望下降約 2000 萬噸（2022 年前 11 個月，累 計粗鋼產量 9.35 億噸，累計下降 1125 萬噸，12 月份單月產量或將再同比下降）。按照 2021 年和 2022 年壓減數據推算，預計 2023 年我國粗鋼產量有望維持 10 億噸左右。

（三）上半年預期修復，下半年基本面兌現

目前全國疫情蔓延，雖針對疫情嚴格防控結束，但感染人數上升將導致經濟活動暫時放 緩。但隨著明年天氣轉暖，社會面整體免疫力提升，經濟基本面有望逐步兌現預期。我們認為，隨著感染人數的下降及經濟回歸到正軌上后，經濟向好的大方面已然確定。核心問題在于兌現節奏。我們判斷，上半年主要邏輯在于對于經濟悲觀預期的修復，到 了二季度末或下半年，經濟環境開始上行。目前來看，市場對于鋼材市場供需向好已存在預期。根據螺紋鋼期貨價格走勢來看，在 進入 12 月份后，螺紋鋼期貨價格快速上漲，強于現貨價格，基差縮小，表明市場對于明 年預期有所好轉。同樣的情況也 2020 年末有過發生，市場看好第二年行業情況，期貨價 格表現強勢。

四、貴金屬：海外衰退，布局良機

（一）2022 年：宏觀波動，價格走強

（1）一季度俄烏沖突是美聯儲加息預期管理中的插曲。去年 12 月美國 CPI 達到 7.1%， 創本世紀以來新高，貴金屬因加息預期上行而承壓。但今年年初俄烏沖突徹底激化，歐 洲能源危機暴漲，市場預期美聯儲的加息節奏或有放緩，以及避險需求使貴金屬大幅上 漲。通常我們說黃金價格跟隨實際利率是指十年期，但實際上黃金是不同久期下的實際 利率的疊加，因此俄烏沖突劇烈地影響了即期的實際利率，反而對十年期幾乎無影響， 所以我們看到了較為反常的現象：金價在十年期實際利率沒什么變化的情形下大幅上漲。（2）“通脹預期→加息預期→金價”這一邏輯鏈條貫穿二三四季度，10 月已確認底部。4 月，俄烏沖突導致原材料價格大幅上漲，市場對美聯儲的加預期逐漸加強，金價高位回 落；5、6 月美國 CPI 持續超預期，6 月達到本輪通脹高點 9.1%，引發了對加息預期的再 次升溫。美聯儲從 11 月開始暗示 12 月加息放緩，10 月 CPI 也低于預期，金價再次拉升。本輪十年期實際利率的高點出現在 10-11 月，在此期間金價兩次探底確認底部，本輪金 價底部為 1630 美元/盎司左右。

（二）2023 年黃金：海外衰退難逃，中長機會啟動

11 月以來的金價上漲，主要驅動力是加息放緩，但是走到當前階段已經沒有明顯的預期 差。近期金價大幅拉升，已自 11 月初上漲 11%左右。但是本階段金價上漲的動力來自于 加息預期的走平。從 CME 數據可以看到，市場對 2023 年 2 月 1 日 FOMC 會議的聯邦基 金目標利率的加權平均預期值為 482Bp，該值自 10 月中旬開始維持高位，打破了市場對 加息預期持續提升的趨勢，因此本輪行情實質是交易聯邦基金目標利率的二階導（即加 息斜率放緩）。到目前為止，該交易已經基本結束，市場已經 price in 了聯邦基金目標利 率的走平。

雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。美國 CPI 高點出現在 9 月，為 9.1%， 10 月 CPI 同比已降為 7.7%，CPI 回落背后因素包括了基數效應、供給約束緩解、需求走 弱。觀察 CPI 中的分項，對 CPI 降幅貢獻最明顯的是能源，主要來源于油價下跌。但在 服務業方面，我們仍然可以看到失業率/職位空缺仍然在高位以及時薪的繼續高速增長 （例如倉儲服務業時薪 2022 年 11 月同比增長 8.8%），這些現象顯示了當前制約勞動力 價格的原因在供給而不是在需求。而住房方面，加息帶動美國 S&P/CS 房價指數同比增 速從 4 月的 21.3%降到 9 月的 10.4%，通常美國 CPI 中的住房分項會滯后 1-1.5 年。因此 雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。

美國就業市場仍然緊張，目標利率在中期維度將維持高位。如前所述，服務業方面仍然 可以看到失業率/職位空缺仍然在高位以及時薪的繼續高速增長，而住房方面，美國 CPI 中的住房分項會滯后 1-1.5 年。鮑威爾的發言中明確指出“美聯儲尚未看到在減緩通脹方 面取得明顯進展”，其緊盯通脹的決策路徑決定了目標利率可能在中期都維持高位。因此，預計明年四季度有望開始降息，2023 年前三季度聯邦基金目標利率都將維持高位。美聯儲 2022 年 12 月發布的經濟預測小幅上調了 2022 年實際 GDP 增速至 0.5%，大幅下 調 2023 年實際 GDP 增速 0.7 個百分點至 0.5%，美聯儲對明年的美國經濟形勢更加悲觀；但同時進一步上調 2023 年 PCE 通脹率 0.3 個百分點至 3.1%，預計 2024 年及以后 PCE 通脹率可回歸至 2%左右的目標水平。根據市場預期，直到 2023 年 11 月之前，美聯儲都 將維持目標利率在 475-500Bp。

目標利率對經濟實體的影響有一定滯后，預計明年美國進入衰退的確定性很高。若希望 美國經濟軟著陸，就要使貝弗里奇曲線以“職位空缺率下降、但是失業率不變”的方式 回歸到疫情前的區域。但當前美國勞動參與率偏低，就業結構問題突出，長期高利率不 一定能將職位空缺率-失業率拉回疫情前的貝弗里奇曲線，但是大概率將錯殺需求，使職 位空缺率-失業率沿疫情后的曲線運動，從而使得明年通脹更難以回落。綜合來說，衰退 勢在必行，通脹回落程度仍不確定。因此我們看好 2023 年黃金表現，當前正處于中長期的黃金標的配置窗口期。

（三）2023 年白銀：光伏需求占比大增，去庫存助力價格彈性

白銀不僅具有金融屬性，也同時具有一定的工業屬性，銀的實體供需關系也會對銀價造 成影響。我們可以從銀的庫存數據復盤可以看出，長周期來看，銀庫存與金銀比往往同 向變動。也即銀庫存上升的時候，銀價漲幅較??；銀庫存下降的時候，銀價漲幅較大。雖然金銀比與銀庫存并不是因果關系，但二者是受相同因素驅動——實體供需關系。2020 年疫情爆發期間積累下來的投機性庫存已經得到消化，自 2022 年 8 月末，金銀比 已經與 Comex 銀庫存變動方向回歸一致。

五、鋰行業：供需無慮，持續看好

（一）2022 年：供給低預期，需求高增速

高利潤激勵鋰資源項目建設加速，擴產/復產較順利，新建產能多滯后。通常一個礦山項 目的復產或擴產周期在 1-2 年，完全新建礦山則需要 2-5 年，而處于勘探不同階段的礦山 可能需要更長時間。從本輪鋰價上漲至今已有 2 年有余，持續的高利潤刺激了大量鋰資 源領域的投資，也加速了行業內增量項目的加速落地。擴產/復產較順利：擴產例如 SQM 的 Carmen、中礦資源的 Bikita 鋰礦、Tanco 鋰輝石礦，復產例如澳洲 Wodgina、Ngungaju、 Bald Hill 鋰礦，均較為順利；但新建產能多滯后：礦業項目具有非常多外界的、不以開 發者意志為轉移的風險和不確定性，包括各項審批、社區問題、基礎設施配套、物流等 等，在暴利激勵下，開發者的主觀能動性極大提高，但仍難以擺脫此過程中眾多的不確 定性，所以礦業項目的進程不及預期是非常普遍和常見的。

2022 年全球鋰資源供應的釋放進程不及預期，多個大型項目均未能按時投產。南美鹽湖 方面，Cauchari-Olaroz 在 2020-2021 年多次后延投產時間，原定于 2022 年三季度投產， 再次延期至 2023 年初建成投產；Allkem 公司的 Olaroz 二期項目的投產時間由 2022 年下 半年延期至 2023 年二季度；Salar del Rincon 項目 2000 噸規劃產能原本預計 2022 年年中 投產，已被延期至 2023 年。澳洲鋰礦方面，澳洲三座在產礦山因品位下降、疫情等因素 下調了 2022 年的產量指引；巴西 Grota do Cirilo 和澳大利亞的 Finniss 礦山原本計劃今年 年底投產，已調整到明年。需求端，新能源車滲透率在不斷提升，新能源車銷售和動力電池產量仍然在同比高增長。雖然 2022 年的宏觀經濟遭遇了比較大的波折，但新能源行業仍然是比較暗淡的大環境下 最亮眼的方向。2022 年 1-11 月中國新能源車銷量達到 502 萬輛，同比增長 99.5%；動力 電池產量達到 489GWh，同比增長 160.1%；受益于補貼政策，2022 年 11 月新能源車滲 透率創歷史新高，達到 36%。明顯超出年初的市場預期。

（二）2023 年：供給釋放有難度，需求增長很確定

1、供給端，放量仍存不確定性

我們預計 2022 年全球鋰資源供應量為 77.56 萬噸（碳酸鋰當量，下同），2023 年將增長 34.17 萬噸，至 111.73 萬噸，增幅為 31%。拆分其中的各項：（1）澳洲鋰輝石礦產量增 加 11.81 萬噸；（2）南美鹽湖產量增加 9.05 萬噸；（3）中國鋰輝石礦產量增加 1.90 萬噸；（4）中國鋰云母產量增加 3.88 萬噸；（5）中國鹽湖產量增加 2.08 萬噸；（6）其他地區 產量增加 5.45 萬噸。按照資源類型上來看，23 年鋰輝石增量仍然占主導。我們預計 2023 年鹽湖產量增加 11.13 萬噸，占總增量的 33%；鋰輝石產量增長 19.16 萬噸，占總增量的 56%；鋰云母產量增 長 3.88 萬噸，占總增量的 11%。從資源地區上來看，隨著新建項目的擴散，鋰的產地集中度呈下降趨勢。在本輪擴產潮 之前，鋰資源開發的集中地是澳大利亞、中國、智利、阿根廷，其他地區鮮見；2023 年， 多個主流地區以外的鋰資源項目貢獻增量，導致除中國、澳洲、南美以外的產量占比從 2022 年的 2%快速提升至 7%，主要項目所在地包括巴西、津巴布韋、加拿大、墨西哥等。

海外增量資本驅動，中國增量技術驅動。無論是南美的鹽湖還是歐洲的鋰輝石礦，資源 稟賦都遠好于國內，開發海外資源所需的要素是資本；而國內資源匱乏，資源質量遠差 于海外，但是國內云母提鋰、低濃度鹽湖提鋰技術的不斷突破和降低成本才帶來了明年 國內 5.96 萬噸的增量。未來 2 年將是本輪供給釋放的高峰，但大量不確定性被納入當前測算中。我們預計 2023 年-2025 年是本輪供給釋放的高峰，但同時我們也強調，目前我們的統計中，包含了開發 商在價格高點的過度樂觀預期，主要包括兩方面：（1）對項目進度的樂觀預期；（2）價 格周期高點的市場情緒。我們認為，當前公布的產能建設計劃中，相當一部分并不能如 期落地，甚至不乏停留在 PPT 上的項目。

2、需求端，車、儲共發力

新能源車方面，需求仍然保持高速增長。我們認為新能源車的滲透率主要取決于電動車 與燃油車的產品力對比和比價關系，國內自主品牌及新勢力產品迭代速度快、設計更貼 合消費者需求，在產品力及比價關系層面將持續增加和燃油車對比的領先優勢。這一點 將支撐國內新能源車滲透率的持續提升。假設 2022/2023/2024 年全球新能源車總銷量分 別為 1118 萬輛、 1530 萬輛、2030 萬輛。儲能方面：看好儲能成為拉動鋰需求的下一個主要驅動力。（1）國內大儲：各省現已發 布的“十四五”新型儲能裝機規劃超 50GW，而 21 年底我國累計新型儲能裝機僅 5.7GW；從政策上看，作為重塑能源結構的關鍵一環，儲能“正外部性”顯著，行業初期需要政 府站在推進新能源發電的高度進行引導，近期政策頻出正是體現這一趨勢；從需求上看， 風光發電量占比提升，將使得電網面臨較大消納壓力，儲能配套建設必不可少。（2）歐 洲戶儲：當前節點歐洲戶儲滲透率仍然較低，復雜國際局勢下能源危機的解決也絕非朝 夕之間，行業仍有較大空間，跨界巨頭才剛開始布局此市場，行業景氣度上行仍將維持。（3）美國儲能：IRA 法案后，美國儲能有望繼續迎來十年的繁榮期，特別是獨立儲能有 望在短期內迎來快速增長。綜上，假設 2022/2023/2024 年全球儲能鋰電池出貨量分別為 90GW、180GW、280GW。

六、小金屬：經濟復蘇，彈性可期

（一）稀土：供應可控，傳統消費貢獻彈性

稀土行業秩序已經步入正軌，供應端釋放的節奏由占比 50%以上的國家配額掌控，2020 年以來隨著風電、新能源車、工業電機等下游需求的高速增長，稀土供需緊張格局帶動 稀土價格中樞穩步上漲，目前氧化鐠釹的價格穩定在 65 萬元/噸以上，行業基本面依然 強勁，新能源相關的需求仍將維持高增速，未來無論是傳統領域需求的復蘇或是工業電 機、工業機器人、人形機器人相繼成為新的增長極，都帶來稀土價格的長牛行情。

1、價格趨穩，保持高位

稀土下游應用所需的主流品種氧化鐠釹在經歷了過去多年不到 30 萬元/噸的低價之后， 從 20 年底價格中樞逐步走高，在 22 年初由于階段性的供需不匹配疊加疫情等原因，達 到了高點的 110 萬元/噸，隨后隨著國家配額的穩步釋放以及疫情進一步擴散導致的需求 邊際放緩，價格中樞逐步下移，目前價格中樞穩定在 65 萬元/噸以上。

2、配額供給為主，增量可控

從稀土礦供應來看，國家配額占到全球稀土礦供應的 50%以上。按 2022 年國家稀土指 令計劃的 21 萬噸來計算，其余主要的在產稀土礦包括海外芒廷帕斯礦的，緬甸礦離子型 礦、澳洲萊納斯輕稀土礦以及少量的獨居石的供應，國家稀土配額占總供給的比例超過 50%。

行業整合六大稀土集團，配額制管理導致合規產能增量可控。從供給結構上看，在國內 黑稀土退出及全球需求增長情況下，2015 年-2019 年美國礦和越南礦增長填補部分國內 需求，而國產礦基本維持 40%左右占比。但目前美國在產的 MP 礦山產量已經達到峰 值，緬甸礦考慮到由于生產秩序開始規范、優質資源基本開采結束以及近期政局影響， 供應量大概率下降，而海外其他資源由于產業環境的確實及成本短期還未能產生增量， 因此未來需求增長主要由國產礦填補。

3、新興產業需求保持高景氣

中國稀土消費量中永磁材料占比超 40%。根據中國產業信息網數據顯示，2018 年中國稀 土消費結構永磁材料占比超 40%，而隨著一風電、新能源車、變頻空調等為主的高端稀 土永磁的高速發展，高性能稀土永磁的占比將不斷擴大。

以新能源車、風電、變頻空調等為主的四大領域合計下游需求未來仍將保持 20%以上的 高增速，同時隨著工業電機能效標準的提升，未來高能效等級電機對于稀土永磁的需求 勢必大增，未來的電機需求主要分為兩個方面：一是增量需求，即每年新增的電機需求；二是存量需求，即把舊電機替換為新電機，特別是高效節能電機替換傳統電機。根據國 際通用估算方法，電動機裝機容量為發電機裝機容量的 2.5-3.5 倍，按照 2020 年中國全 口徑發電設備容量 22 億千瓦計算，取 3 倍這個中間值，那么 2020 年電動機裝機總容量 為 66 億千瓦，目前電動機中稀土永磁電機占比還比較低，未來在電機能效提升計劃的推 動下，假設稀土永磁電機 2022 年-2023 年的每年的滲透率增長 3%，那么每年將拉動釹 鐵硼需求量達到 2 萬噸。工業機器人未來表現亮眼。同時隨著工業機器人的普及，永磁電機作為伺服電機的用量 也就保持長期的增長，假設每臺工業機器人需要消耗約 20kg 高性能磁材，那么預計到 2025 年時全球工業機器人產業對高性能釹鐵硼需求量達到 2.1 萬噸。人形機器人的應用將帶來釹鐵硼需求的星辰大海。以特斯拉人形機器人為例，全身共 40 個電機，每個電機消耗 50g-100g 高性能釹鐵硼磁材，因此每臺人形機器人需要消耗高性 能釹鐵硼磁材 2-4kg。未來隨著技術的進步及成本的下降，智能機器人領域必將迎來重大 發展，逐步取代部分人力場景將成為可能，人形機器人領域將成為未來高端釹鐵硼磁材 需求新的增長極。

（二）鉬：供需缺口，價格新高

2021 年以前由于鉬價格長期處在低位運行，多個礦山產能關停退出，產量逐年下滑，行 業長期處于去產能去庫存階段，疊加 2020 年的新冠疫情，鉬價始終在低位徘徊；2021 年以來隨著海外礦企的持續減產、礦山品位下降，而國內 21 年以來含鉬特鋼、不銹鋼產 量穩步增長，供需錯配導致鉬價格穩步上漲。

根據國際鉬業協會（IMOA）數據，2020 年全球約 81%鉬產品以氧化鉬或鉬鐵等爐料的 形式應用于鋼鐵業，13%用于鉬化工，6%用于金屬制品等行業。

不銹鋼產量穩步增長，拉動鉬消費持續提升。2013 年以來，鎳鉻系不銹鋼產量從 2013 年 的 977 萬噸提升至 2021 年的 1506.7 萬噸，鉬產品主要下游應用領域為鋼鐵行業，不銹 鋼、含鉬特剛產量增加帶動國內鉬消費穩步提升。

（三）錫：成長需求旺盛，傳統需求可期

2020 年以來隨著疫情對于供應端的擾動，其中包括生產端的受限和海外進口錫精礦的影 響，供應緊張逐步顯現，同時隨著通脹的上行資金集體做多進一步推動錫價的上行，而 到了 2022 年 3 月隨著俄烏局勢的發酵，倫鎳暴漲逼倉進一步推升錫價格接近 40 萬高位， 同時一季度高位也疊加了春節供應端偏弱，而春節備貨也對高價格形成支撐；到了 22 年 2 季度隨著疫情封控的擴大，市場對于需求的擔憂以及美聯儲加息周期的開始也對價格 形成打壓，而原料端錫精礦在 2022 年上半年供應明顯好轉，進口貨源大幅回升，也進一 步對價格形成沖擊。而目前美聯儲加息放緩，需求偏弱，供應偏寬松的狀況下錫價維持 在 19 萬元左右，未來期待傳統領域需求復蘇帶來的價格修復。

根據世界金屬統計局(WBMS)數據顯示，2022 年 1-9 月全球錫市場供應短缺 0.85 萬噸， 根據百川盈孚數據，2022 年 1-11 月國內生產精錫總計 120535.4 噸，同比去年下跌 14.64%。我們預計 2022-2024 年全球錫資源供應量為 36.24、36.6、36.97 萬噸，錫資源供應增速分 別為 1.09%、1%、1%；預計 2022-2024 年全球錫資源需求量為 37.43、37.73、38.03 萬噸， 錫資源需求增速分別為 0.6%、0.8%、0.8%。未來幾年錫供應缺口仍將維持。

七、新材料：政策扶持，放量成長

（一）半導體材料-靶材：全球市場持續增長，國產替代空間大

半導體材料是制作晶體管、集成電路等的重要材料。半導體芯片的制作過程可分為硅片 制造、晶圓制造和芯片封裝三大環節，高純濺射靶材則主要用于晶圓制造和芯片封裝兩 個環節，在晶圓制造環節被用作晶圓導電層、阻擋層以及金屬柵極的濺鍍，在芯片封裝 環節被用作貼片焊線的鍍膜。其中，銅靶、鋁靶通常用作導電層，鉭靶、鈦靶通常用作 阻擋層，鎳鉑合金靶、鈷靶、鎢鈦合金靶通常用作接觸層。

在半導體產業鏈中，半導體材料位于制造環節上游，和半導體設備一起構成了制造環節 的核心上游供應鏈，不同于其他行業材料，半導體材料是電子級材料，對精度純度等都 有更為嚴格的要求，因此，芯片能否成功流片，對工藝制備過程中半導體材料的選取及 合理使用尤為關鍵。靶材各下游應用中，半導體技術要求最高，包括超高純度金屬（6N， ≥99.9999%）、高精度尺寸、高集成度等。

半導體靶材主要種類包括：銅、鉭、鋁、鈦、鈷和鎢等高純濺射靶材，以及鎳鉑、鎢鈦 等合金類的濺射靶材。半導體靶材市場在半導體晶圓制造材料市場中占比約 2.6%，在封 裝材料市場中占比約 2.7%。全球半導體靶材市場規模與全球半導體材料市場規模變化趨 勢相近。根據 SEMI 測算，2020 年全球半導體用濺射靶材市場規模為 14.58 億美元，中國大陸半 導體靶材市場規模在全球市場中占比已從 2014 年的約 10%提升至 2019 年的約 19%。中 國靶材市場中，外資廠商占比 70%，中國廠商主要由江豐電子、有研新材、隆華科技、 阿石創等，其中江豐電子和有研新材（有研億金）以半導體靶材為主。

（二）金屬磁粉芯：電氣化時代核心軟磁材料

金屬軟磁粉磁芯兼具軟磁鐵氧體和金屬軟磁優勢。金屬軟磁磁粉芯綜合了軟磁鐵氧體和 金屬軟磁合金屬性，具有損耗低、磁導率高、飽和磁感強度高、電阻率高、優良的磁和 熱各向同性、工作頻率范圍較寬等特點，克服了鐵氧體飽和磁感強度較低以及金屬軟磁 合金高頻下渦流損耗大的缺點，可應用于傳統軟磁材料難以滿足要求的領域。

光伏、儲能逆變器是目前金屬磁粉芯應用市場最大的兩個領域，另外伴隨著變頻空調、 電動汽車等新能源領域的發展，以及各類電子產品向微型化、小型化方向應用需要，金 屬磁材粉芯憑借其溫度特性良好、損耗小、飽和磁通密度高等優良特性，可以更好的滿 足電能變換設備高效率、高功率密度、高頻化的要求。

在新能源車領域，金屬軟磁粉芯主要用于汽車和充電樁充放電環節的 OBC、DC-DC、升 壓電感等。目前每輛純電動車（BEV）所需金屬軟磁產品約 0.7kg，每輛混合動力汽車 （PHEV） 所需金屬軟磁產品約為 2.7kg，假設隨著高壓充電平臺的逐步滲透，純電車 輛消耗的磁粉芯也將不斷提升，我們預計 2025 年全球新能源汽車領域對金屬軟磁粉芯 的需求量有望超過 4.4 萬噸以上。