春節消費的強勁復蘇大幅逆轉了此前棉紡產業關于需求的悲觀預期，以至于新訂單實際在正月十五后才有望回歸，但中下游的積極補庫和棉花的看漲情緒已經顯著擴散。此前紡企庫存偏低以至于難以經受得起需求復蘇的預期正被積極地向上定價，此前我們提出的15000的目標位已經實現，未來支撐棉價乃至整個紡織業原料持續上行的驅動是本文我們期待分享的要點：

01-紡企未來的開工預期持續營造多頭氛圍

02-貨權集中于中上游的窗口最有利于預期定價

03-種植成本上移后，皮棉理論噸成本15700-17500元

01

紡企未來的開工預期持續營造多頭氛圍

中國棉花網數據顯示棉企皮棉加工量達到500萬噸，公檢量450萬噸。1月底，全國3128皮棉現貨均價15628元/噸，月環比上漲3.39%。據Mysteel農產品調研情況顯示，全國多數紗線企業于農歷初五至初八陸續開始復工，少數企業春節期間不放假，維持正常生產，其中新疆區域大部分企業假期間維持滿負荷生產，這也讓紡企原料庫存呈現進步下行。TTEB顯示目前樣本紡織企業的棉花庫存天數為19天，往年均值為35天。

來源：TTEB，中信建投期貨

未來紡企的低庫存仍將成為支撐預期交易的關鍵，并為棉花市場提供持續性的多頭氛圍，直到現實補庫的兌現，此外從經驗邏輯上看，預期的意義遠大于現實。從季節性上看，3-4月將迎來紡織企業開工的高峰。

來源：TTEB，中信建投期貨

每年的第二季度是下游坯布產業補庫的季節性窗口，從經驗上看，5月成交均值達到2月成交均值的3倍左右，2023年需求恢復的強度甚至將高于此。

02

貨權集中于中上游的窗口最有利于預期定價

在預期交易的過程中，貨權的歸屬也很大程度影響著行情波動的幅度，此外皮棉的貨權從軋花廠到貿易商的轉移。春節前軋花廠皮棉銷售進度達到25%左右，但受棉花采收偏晚的影響，當前進度落后于往期的平均水平。目前的棉花貨權集中于貿易環節和上游，這樣的貨權結構也較大概率加劇預期交易的深度。

來源：TTEB，中信建投期貨

由價格上行引致渠道庫存的增加往往存在顯著的慣性，并在價格持續上行的過程中形成補庫-貨值增加-加速補庫的正反饋的路徑。伴隨著預期往現實過渡，貨權的持有者較大概率有保持挺價：

A、如果補庫需求如約而至，甚至庫存強度超預期，現貨通常加速提價，進而帶動期貨上行。

B、若需求不及預期，軋花廠和貿易商或傾向延長銷售窗口，降價的迫切性不高，雖然限制了期貨上行幅度，但不斷上移的貿易成本也同步制約急速下行的空間。

大體上，在這類預期交易的過程中，市場通常對利多的消息更為敏感，甚至忽視一些利空要素。

03

種植成本上移后，皮棉理論噸成本15700-17500元

2022年受地租，化肥和農藥等生產資料價格大幅上行的影響，2022年棉花種植成本大幅上行，中國棉花網數據顯示，新疆機采棉每畝種植成本上行至2755元/畝（新疆地方），2981元/畝（新疆兵團），分項中地租，化肥等漲幅最為顯著。

來源：中國棉花網，中信建投期貨

以機采棉畝產350公斤/畝推算，新疆機采棉田的籽棉種植成本區間為【7.83，8.51】，以此簡單推算皮棉加工成本15700-17500元/噸，但我國疆棉種植享有目標價格補貼，因此成本測算的實際意義有限，但種植成本同比上行19%對于棉價底部抬升有重要支撐。

來源：中信建投期貨

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未來展望

2022年底，中儲棉信息中心數據顯示2023年中國棉花意向種植面積4274.7萬畝，同比減少153.4萬畝，減幅3.5%，減產的題材或在棉花消費旺季的窗口里接力多頭驅動。

在時間點上，我們傾向多頭氛圍至少維持到軋花廠和貿易商的60%貨權向紗廠轉移之時，維持到紡企開機強度恢復到均值水平之時，時間窗口初步預計到3月中。

棉花05合約價格的上邊際向上調整到15700-16300元/噸，入場的下邊際預計14500元/噸。

相比于棉花，我們理解同樣處于紡織產業鏈的PTA或有更強的向上彈性。除了共享棉花的需求向好的邏輯，供給側PTA或有望迎來更多驅動：

一方面，參照當前PTA生產成本5450元/噸，300元/噸的利潤尚有進一步向上的空間。

另一方面，PTA的上游PX或受到海外開機不足，國內供應有缺口的邏輯支撐，且有望與原油價格后期反彈形成共振，進一步拉動PTA上行。初步理解，PTA05合約下邊際在5650元/噸，上邊空間或有望突破6000關口。