01

上周COMEX銅市場回顧

國內長假期間，COMEX銅價整體呈現高位震蕩格局。春節期間海外重要數據不斷，但整體圍繞的核心基本上是通脹回落繼續確定，但衰退的擔憂也無法消除?？v然美國四季度GDP增速表現超預期，暗示經濟增長回落的步伐緩慢，但是近期的PMI、耐用品訂單等數據卻仍在繼續走弱，市場對于衰退的擔憂無法退潮。同時歐洲的PMI卻有所回升，歐美的經濟增長的差異開始有所體現，這也不利用海外形成一致性利多驅動。節日期間利率市場的變動顯示定價2月份加息25BP、3月份加息25BP然后停止加息，并且在7月份開始降息，我們需要關注的是，如果實際情況更加鷹派，則可能加劇市場對衰退的擔憂，從而對銅價形成一定壓力。

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線結構較為混亂，并沒有太明顯的Back或者Contango，不過整體還是更傾向于Contango結構。目前北美庫存依舊沒有明顯累庫，使得COMEX銅庫存仍舊維持在非常低的水平，然而可以發現雖然庫存一直很低，但是價格曲線并沒有再出現較為陡峭的back結構，背后的原因可能有二：一方面美國的一些跟有色需求關系密切的宏觀和中觀數據已經明顯走弱，可能存在隱性庫存，因此沒有人愿意去擠back，另一方面，其它市場的價差結構最近也回歸Contango結構，如果北美地區的現貨維持較高的升水，可能會吸引其它地區的精煉銅流入，因此整個COMEX銅的價差結構也較為平坦，我們認為其后續也很難明顯累庫，因為目前來看美國硬著陸的概率已經非常低。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周國內市場因為春節假期休市。在假期之前，銅價表現強勁，主要是對于今年國內經濟復蘇有較為樂觀的預期。從春節假期一些目前可觀測的數據來看，樂觀預期仍然是合理的。今年春節期間各種類型的出行、旅游、電影票房、餐飲等消費類需求均有明顯回升，說明雖然經歷了疫情的影響，但是居民部門的消費能力依然強勁，這也將繼續支撐樂觀預期的進一步發酵，直到被逐步兌現。根據往年經驗，節后第一周精煉銅消費回歸緩慢，仍將處于累庫階段，下游企業更多需等到元宵節之后才會復工，今年可以進一步進行觀察，如果開工較早、或超季節性去庫，那么將對樂觀預期形成提前印證，價格傾向于進一步上行。

長假之前，SHFE銅價差結構呈現近端平坦、遠端Back的格局。主要還是國內精煉銅社會庫存開始累庫。假期結束后，下游需求的回歸需要一段時間，因此可能短期內還是會看到現貨走向貼水、價差結構走向contango結構。畢竟此前市場對弱現實已經有過幾次交易，目前來看這是一個逐漸兌現的過程，無論是社會庫存還是保稅區庫存都開始出現累積，并且這種累積可能至少還將持續到春節后的三周或四周的時間，因此我們認為基差和月差仍然需要進一步對潛在的累庫進行定價，因此不用急于開始正套策略，可以進行進一步等待和觀察。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

03

國內外市場跨市套利策略

長假之前SHFE/COMEX比價區間震蕩，我們此前反復指出，反彈邏輯變弱，整體沒有一個處于支配地位的邏輯，我們認為接下來仍然會出現這樣的情況。主要目前需求進入季節性淡季，已經開始累庫，并且保稅區庫存也有所累積，并且在春節后也會有所持續，這也會體現在比價上。并且在這種情況下，后續庫存更傾向于累積，而不是進一步去庫，因此進口利潤可能未必需要給到窗口打開的狀態，加之近期保稅區庫存有所累積，因此比價可能暫時失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經絕對價格本身的波動率而波動。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

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宏觀、供需和持倉分析

宏觀方面，國內沒有重要數據公布，因此主要匯總一下長假期間海外主要的宏觀信息。

歐元區1月綜合PMI初值升至50.2，好于預期和前值，自去年6月以來首次高于榮枯線。但制造業PMI初值為48.5，低于預期值48.8；服務業PMI初值50.7，高于預期值50.2，服務業恢復較快。美國1月Markit綜合PMI初值46.6，制造業PMI初值46.8，服務業PMI初值46.6，略好于預期和前值，但仍處于萎縮區間，而日本和歐元區的綜合PMI已經回升至50上方，歐美經濟對比預期差異推動了美元走弱。

圖.歐元區綜合PMI

資料來源：Wind

美國2022年四季度實際GDP年化季環比增速為2.9%，高于預測的2.6%，但較三季度3.2%的增幅相比有所放緩。GDP最大的組成部分個人消費，增速為2.1%，低于預期，前值為2.3%。12月美國耐用品訂單環比增長5.6%，大幅高于預期，創下了2020年7月以來的最大漲幅。但主要是一次性的國防和航空訂單因素拉動，如果剔除飛機訂單則環比跌幅為0.2%。此外，初請失業金人數再次低于預期。數據公布后，美元指數上漲回到102上方，10年期美債收益率升破3.5%。

圖. 美國CDP環比

資料來源：Wind

美國12月個人消費支出PCE物價指數同比增長5%，不含食品和能源的核心PCE同比增長4.4%，符合預期，核心和整體PCE升幅創2021年末以來最低。12月個人支出月率為-0.2%，低于預期-0.10%。經通脹調整后的個人實際支出月率為-0.3％。密歇根大學消費者信心指數顯示，未來一年通脹預期為3.9%，未來五到十年通脹率將為2.9％，略低于初值。PCE數據和通脹預期證實了美國通脹見頂，目前期貨市場已經完全定價了2月1日FOMC加息25bp的預期，然后3月再加一次25bp之后停止加息，在7月開始降息。

圖. 美國PCE

資料來源：Wind

加拿大央行加息25個基點至4.5%，符合市場預期，但其遠期指引暗示可能有條件地暫停加息，為G7中第一個做出此類鴿派聲明的央行。鑒于本輪加息周期的重要節點加拿大央行總是領先美聯儲一步，加拿大央行的暫停加息可以看做美聯儲貨幣政變化的先行參考。

從微觀層面上看，節前標準干凈銅精礦TC82.0-82.2美元/干噸，周均價82.1美元/干噸，較上周減少0.2美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現貨價2248-2335美元/干噸，周均價2291美元/干噸，較上周增加73美元/干噸?，F貨TC基本維持穩定，主流維持在80美元低位，主流成交2/3月份發運的貨物，現貨市場的詢報盤活躍度下降。市場參與者仍主要關注海外供應端干擾的持續時間，若海外干擾持續時間長，或將帶來一輪補貨需求。智利Ventanas港口自大火之后依舊暫停銅精礦發運；秘魯Las Bambas發運仍然不暢；目前巴拿馬First Quantum的巴拿馬銅礦運營基本正常，但談判仍在持續，運營風險仍存。

圖. 銅精礦加工費

數據來源：wind

現貨方面，節前市場交易者逐漸減少，下半周市場可出貨持貨商寥寥無幾，日內流通貨源亦偏少。進口銅方面，周內進口盈虧繼續維持千元以上，進口窗口持續關閉，境外貨源難以清關進入國內；疊加仍有到船貨源入港，保稅區延續壘庫趨勢進口虧損幅度依然處于千元以上，進口窗口持續關閉，境外銅貨源流入亦有限，且滬倫比值不斷惡化的情況下，為冶煉廠帶來出口機會，部分冶煉廠有出口計劃，或致使今年春節期間累庫幅度不及往年，現貨庫存或繼續維持較低水平。

圖. 滬銅升貼水

數據來源：wind

庫存方面，節前隨著市場活躍度持續走弱，成交氛圍亦降至冰點，供需兩弱局面延續，國內庫存繼續穩定上升。上海市場電解銅現貨庫存增加，大多下游企業開始進入假期狀態，加之國內煉廠發貨增多，導致上海地區在內的華東地區庫存持續激增。廣東市場電解銅現貨庫存增加；華南地區較華東華北地區更早進入春節狀態，多半企業小年后開始放假，但煉廠發貨維持正常，導致當地庫存激增。同時仍有到船貨源抵達保稅區，且進口虧損維持千元以上，進口窗口持續關閉，保稅區庫存維持壘庫趨勢。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源：wind

需求方面，節前國內主流市場8mm精銅桿加工費下跌為主，廣東市場加工費下跌明顯；銅桿市場交易不佳，多數銅桿企業與下游線纜企業均處于假期前的交易停滯狀態；精廢銅桿價差走繼續闊，再生銅桿期銅倒掛貼水擴大，然而對市場交易的提振有限；后市來看，隨著節后市場陸續復工復產，市場將逐步提升交易熱度，但此前節后訂單已經簽訂了一部分，后續需要關注這部分訂單的執行情況，提防出現訂單執行不足而導致的新訂單難增長的局面，以及因假期人員流動性增多而出現的企業員工到崗率不足的局面。

數據來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業多頭持倉占比環比繼續下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數據來源：wind

總的來看，從春節假期一些目前可觀測的數據來看，樂觀預期仍然是合理的。今年春節期間各種類型的出行、旅游、電影票房、餐飲等消費類需求均有明顯回升，說明雖然經歷了疫情的影響，但是居民部門的消費能力依然強勁，這也將繼續支撐樂觀預期的進一步發酵，直到被逐步兌現。根據往年經驗，節后第一周精煉銅消費回歸緩慢，仍將處于累庫階段，下游企業更多需等到元宵節之后才會復工，今年可以進一步進行觀察，如果開工較早、或超季節性去庫，那么將對樂觀預期形成提前印證，價格傾向于進一步上行。