在銅的產業鏈條里，銅冶煉廠是連接上游和中游的橋梁，他們通過向原料端的銅礦企業采購銅精礦或者回收廢雜銅，然后通過冶煉工藝生產出精煉銅，最后出售給中游的銅材加工企業或是貿易商。

如下圖所示，銅精礦加工精煉銅其實還是具有比較復雜的工藝技術，并且在整個生產工藝中我們也可以看出，銅冶煉過程中最后產出的不僅是精煉銅，還有其他貴金屬，比如金、銀，另外還有硫酸，這些冶煉產出的附加品其實也能給冶煉廠帶來不小的利潤，這也就是為什么加工費已經低于成本線的時候，冶煉廠依然還在維持生產的一個重要原因。

圖1：精煉銅的火法冶煉工藝

當前宏觀經濟弱勢大局已定，全球經濟增速放緩，作為有著“銅博士”之稱的商品，銅價也承壓下行，當前銅價處于震蕩筑底階段，供給端國內廢銅和粗銅供應逐漸偏緊，庫存持續低位，TC也降至低位且難有回暖跡象，消費端未發現有新的增長亮點，在這樣的宏觀和基本面環境下，本文將從量價兩個角度，分析銅冶煉行業當前的生產現狀。

?精煉銅的量

量的角度其實就是在研究精煉銅的供需狀況，通過精煉銅的產能，產量和消費量的對比發現當前或未來精煉銅市場是存在供給缺口，還是供應過剩。

1.全球精煉銅供需狀況

根據ICSG的統計數據我們可以看到，近五年來，全球精煉銅的產能每個月都是在200萬噸以上，產能利用率也是在不斷提高，從2016年開始，產能利用率基本穩定在80%以上。

圖2：全球精煉銅產能及利用率

數據來源：wind，美爾雅期貨

圖3顯示了由ICSG統計的全球原生精煉銅和再生精煉銅的產量情況，從圖中我們可以看出，通過銅精礦加工的原生精煉銅的產量占到總產量的80%以上，而通過回收廢雜銅加工成為精煉銅的產量穩定在35萬噸/月。

圖3：全球精煉銅產量

數據來源：wind，美爾雅期貨

我們預計未來2-3年內精煉銅的產量不會出現明顯的增長，2019精煉銅產量達到2425萬噸，2020年的精煉銅產量達到2500萬噸左右年。

精煉銅產量增速放緩我認為有三方面原因：

一方面來自于原料端，近年來隨著礦石品位的逐漸下降，導致開采成本提高，加之銅價處于震蕩筑底階段，礦商利潤下滑，另外資本開支在近三年來也是逐漸減少的狀態，也就是說未來2-3年很難有新的產能釋放出來，另外智利，秘魯兩大銅資源豐富的國家今年以來暴亂，罷工頻發，對銅礦開采形成干擾，銅精礦供應的減少會逐漸影響到精煉銅的生產；

另一方面我認為在加工企業，銅精礦供應的減少使得礦企的議價能力提升，TC/RC一直處于低位，加工企業盈虧接近臨界點，這會導致企業生產積極性不高；

最后一點我認為是在消費終端，全球經濟下行壓力增大，經濟增速放緩，消費難有新的亮點，消費疲軟通過負反饋效應會傳導至中游和上游，形成惡性循環。

通過ICSG的預測，2019年全球精煉銅缺口將達到32萬噸，到2020年，精煉銅將轉為過剩狀態，供給過剩28.1萬噸，主要還是由于需求的減少引起的過剩狀態。

表1：全球精煉銅供需平衡表

數據來源：wind，美爾雅期貨

2.我國精煉銅供需狀況

因為我國是最大的銅消費國家，所以我國的精煉銅的產量同樣是占到全球總產量的40%，即便是這樣，我國每月依然要進口25萬噸左右的精煉銅供銅材加工企業使用。在世界銅價的定價中，我國精煉銅的供需狀況有著很大的話語權。

由圖4可以看出，我國精煉銅的產量從2003年的170萬噸增長到目前的800萬噸左右，增長了近5倍左右，并且在03年-13年都維持了10%以上的高增速，但也可以看到，近年來，我國精煉銅產量增速逐漸放緩，精煉銅年產量維持3%左右的增速，原因是多方面的，從宏觀角度看，全球經濟處衰退到蕭條的周期中，經濟難以維持高增速，從產業的角度看，一方面是原料端銅精礦的供應逐漸減少，另一方面由下游需求疲軟反饋到冶煉端，冶煉廠因為利潤微薄生產意愿不強。預計2019年和2020年精煉銅產量將繼續保持低增速。

圖4：我國精煉銅產量及同比增速

數據來源：wind，美爾雅期貨

圖5：精煉銅產量累計值

?數據來源：wind，美爾雅期貨

圖7顯示了我國精煉銅產量中原生銅和再生銅的產量分配情況，從圖中我們可以看出，截至到今年9月份，通過廢銅加工的精煉銅產量比較穩定，維持在22萬噸/月左右，不過當前我國對于廢銅進口的管制趨嚴，從今年開始，我國禁止“廢七類”的進口，并通過限制廢銅批文進口“廢六類”金屬。

圖6是今年以來我國6次發布廢銅批文的實物量和金屬量情況，第十三批和第十四批是四季度批文，從主要企業三季度與四季度批文量對比來看，四季度平均批文量僅為三季度批文量的17%左右，四季度批文數量嚴重不足，預計四季度廢銅進口減少對企業生產的影響逐漸顯現。

圖6：2019年“廢六類”進口批文量

?數據來源：SMM，美爾雅期貨

圖7：原生銅與再生銅產量及同比增速

?數據來源：wind，美爾雅期貨

通過統計今年新增產能可以看出，隨著2018年和2019年精煉產能的投放，國內精煉自給能力增強，當前供應主要取決于礦的供應。全球新一輪銅礦投資周期還沒到來，產量釋放需要更長時間，銅精礦至精煉銅供需在很長時間內仍有一定錯配。

表2：2019年精煉銅新擴建項目

數據來源：SMM，美爾雅期貨

通過上述的統計和分析，我做出如下表所示的我國的精煉銅供需平衡表，從表中可以看出，2019年-2020年上半年，我國精煉銅供需還是處于緊平衡狀態，隨著廢銅和粗銅供應逐漸減少，供給缺口或將在今年年底或明年年初顯現出來。

表3：我國精煉銅供需平衡表

數據來源：wind，美爾雅期貨

銅冶煉廠的利潤分析

銅冶煉廠的利潤主要由兩部分構成，一部分是冶煉加工費與冶煉成本的差值，這部分是冶煉廠的核心利潤，還有一部分就是銅精礦冶煉過程當中所形成的副產品的利潤，這部分副產品包括金，銀，硫酸等。這也是為什么有的冶煉企業在冶煉加工費已經覆蓋不了冶煉成本時仍然堅持生產的原因。銅冶煉企業作為風險雙向敞口的銅企業，所面臨風險為相對價差的變動風險。具體來說，購銷價差變動風險主要來自于定價（又稱作價）方式的不匹配（固定價格、均價、點價等）、定價時間的不匹配以及定價市場的不匹配（國際銅價主要參考LME價格，國內銅價參考SHFE價格）。

比如說，如果國內冶煉商從國外采購銅精礦回國冶煉成精煉銅在國內市場賣，那么可能存在的情況是在國內的銷售銅價采用的基準價為上期所的銅期貨價格，而銅精礦價格采用的基準價可能就為LME銅期貨的價格了，這里定價市場的不匹配導致了購銷價差風險的產生，需要根據具體情況進行具體分析。

利潤=銷售銅價+副產品利潤-銅精礦價格-冶煉加工成本 =（銷售銅價-采購銅價）+（冶煉加工費-冶煉加工成本）+副產品利潤

1.TC/RC定義及計算

銅精礦加工費的基本定義是：礦產商或貿易商(賣方)向冶煉廠商或貿易商(買方)支付的、將銅精礦加工成精煉銅的費用。由于銅精礦的貿易多為買斷交易，因此銅精礦加工費已經成為確定銅精礦價格的一種表現形式，即用銅價減去銅精礦加工費就是銅精礦的銷售價格。銅精礦加工費分為粗煉加工費(TreatmentCharges,TC)和精煉加工費(RefiningCharges，RC)，統稱TC/RCs。

TC和RC的單位不同，但在數值比上總是10:1的關系，這是銅精礦國際貿易中慣用的表示方法。如：TC為100美元/噸，RC則為10美分/磅。經過換算發現，粗煉費TC通常是精煉費的1.5-2.5倍，而這一數字比例基本與目前世界銅冶煉企業平均成本的比例相吻合。

舉例來說：進口銅精礦含銅30%，回收率 96.5%，TC為45美元/噸，RC 4.5 美分/磅，計算如下：(1 噸 =2204.62 磅，1 美元 =100 美分 ) 

粗煉費＝1÷Cu%÷回收率 %×TC =1÷30%÷96.5%×45=155.44 美元/噸銅

精煉費＝RC×2204.62 ÷100＝ 4.5 ×2204.62 ÷100＝99.21 美元/噸銅

由此，綜合加工費＝粗煉費＋精煉費＝155.44＋99.21＝254.65 美元/噸銅

2.TC/RC的定價

目前在國際銅市場上采購銅精礦一般采用的是年度合同，年度合同每年由銅冶煉企業與礦商之間談判，與鐵礦石談判不同的是，TC/RC 談判是單個企業或組織之間的談判， 不存在一個全球的基準價， 各個企業談自己的價格， 但其他企業談好的價格可以作為重要參考?，F貨市場點價（相當于鐵礦石長協礦和現貨礦）和 PP 條款合同三種方式。

PP(price participation)價格參與條款的含義為冶煉廠商的加工費隨銅價的變動而上漲或者下跌，它是多年來銅冶煉企業與供應商之間達成的利益分享慣例，它和加工費是銅冶煉企業的主要利潤來源。按規定：如果LME 銅價超過價格，礦山方面同意向冶煉廠商歸還基價和市場價間差價的一定百分比（一般 10%）作為補償。PP 條款是或有條款，尤其是銅精礦緊張的狀況下不太采用。2007 年之后中國企業沒有享受到PP條款，但日本、韓國的相關企業依然享受到此條款。

2003年，鑒于銅精礦加工費不斷下跌，銅陵有色、云銅集團、江西銅業等國內銅業巨頭發起成立了中國銅原料聯合談判小組(China Smelters Purchase Team，簡稱 CSPT 小組 )，代表中國銅冶煉商與國外銅精礦供應商進行談判，集中向國際市場采購銅精礦，以獲取更高的加工費，目前這個聯盟已涵蓋業內九大銅企。

銅礦石談判的博弈與鐵礦石談判類似。世界銅資源主要集中在智利、美國、贊比亞、俄羅斯和秘魯等國。其中智利銅金屬儲量約占世界總儲量的 1/3。而礦權則集中在必和必拓、 力拓、自由港等國際礦業巨頭手中。同樣，每年年底 CSPT小組將與各礦業巨頭進行下年年度銅精礦加工費(TC/RC)，每個季度，CSPT的會員會召開一次經理會議 ,以此來確定現貨買賣的價格底線。而在銅精礦加工費談判中,CSPT 小組主要進行協調。具體的談判是國內銅企與外國礦企一對一進行的。但事先 CSPT 小組內部會確定個大致底價和談判的原則。

圖8：CSPT小組談判TC底價

數據來源：公開資料整理，美爾雅期貨

上圖顯示了2016年至今，CSPT小組每個季度會議商定的TC地板價，從底價中我們可以看出，TC底價整體呈現逐漸走低態勢，到今年第三季度降至最低的55美元/噸，四季度有所回暖上升11美元/噸至66美元/噸，但依然處于低位。CSPT畢竟只是一個松散的企業聯合 ,而銅精礦供應者，集中于必和必拓、自由港等少數國際礦業寡頭手中。因此，其結果和國內鋼鐵企業不會有太大的區別。

3.冶煉廠利潤分析

（1）綜合加工費

在分析冶煉廠利潤之前，我們還是關注歷史上TC/RC的變化趨勢，有助于幫我們理解當前加工費是處于什么樣的水平。

從下圖中我們可以看出TC在2013-2015年漲至歷史較高水平，達到130元/噸左右，此時的銅價基本處于底部震蕩階段。但是2015年以后，TC逐年下滑，一蹶不振，截至到上周TC報價58.5美元/噸，四年時間TC降幅達到55%。在圖10的加工費占銅價的比重里，我們同樣可以發現，綜合加工費于銅價比在2015年三季度末達到最高的16%后，現在已經跌至5.5%左右，但是當前銅價并沒有上升到較高位置，處于低位震蕩筑底階段，所以利潤的大部分依然在礦商企業。所以，在銅利潤分配過程中，確實有不平衡的地方，這其實也是多方面因素決定的，上游銅精礦的供給狀況，下游消費水平，宏觀環境的綜合作用導致了冶煉廠的利潤被壓縮。

圖9：TC與LME銅價走勢比較

圖10：綜合加工費占銅價比重（%）

?數據來源：wind，美爾雅期貨

從圖11里可以看出，當前綜合加工費處于行業平均成本線下方，部分企業如果單靠加工費可能已經進入虧損狀態，結合近期現貨市場的表現，我們也不難發現，銅精礦現貨市場成交清淡，貿易商與冶煉廠關于TC價格分歧在逐漸擴大，加之四季度廢銅供應減少，精廢價差逐漸收窄，冶煉廠勢必會爭取高于行業平均成本的加工費。 

圖11：冶煉成本與現貨加工費

數據來源：wind，美爾雅期貨

（2）副產品硫酸利潤

硫是銅精礦銷售中的不計價元素，所以硫酸作為銅冶煉的主要副產品可以為冶煉企業分攤部分成本。目前，冶煉1噸銅大致可生產2.4至3噸硫酸，這在一定程度上可增加冶煉企業的收益，但目前的貢獻非常有限。在2008年硫酸價格達到1800元/噸的較高水平時，副產品硫酸的收入較為可觀，可以較多的分攤冶煉企業的冶煉成本，從而讓冶煉企業可以相應的接受較低的加工費水平。

然而，從圖12中我們也可以看出，今年硫酸價格一路下跌，目前價格在150元/噸水平左右，扣除生產成本和增值稅，每噸銅的硫酸盈利在350元左右。副產品硫酸帶來的利潤大不如前，冶煉廠更加難以接受當前的TC定價。

圖12：國內硫酸市場價（元/噸）

數據來源：wind，美爾雅期貨

（3）利潤綜合分析

結合上文的分析結論，我們可以知道當前TC持續低位已經大幅壓縮了冶煉廠利潤，當前銅價雖然也處于低位，但是大部分利潤流向的是銅礦企業，那么銅冶煉廠未來兩年利潤能有所回升嗎？我認為關鍵還是在分析影響TC的因素分析上。

首先銅精礦未來兩年難有較大供應，銅礦品位下降，開采成本增加，加之智利和秘魯主要銅精礦供應國家罷工，暴亂事件頻發，銅精礦供應會處于一個逐漸趨緊的狀態，那么在銅礦企業與冶煉企業談定TC時，銅礦企業議價能力更強，冶煉企業處于相對弱勢地位。

其次，廢銅供應逐漸偏緊，我國目前已經開始施行“廢六類” 進口政策，并且2020年底，固廢或將全面停止進口。四季度廢銅批文量大幅減少，精廢價差收窄，作為冶煉廠選擇廢銅進行加工已經不具備價格優勢，還是需要銅精礦進行深加工。

最后，如果宏觀經濟大環境好，消費水平勢必會上升，消費旺盛同樣也可以提高冶煉廠的積極性，但是目前情況并不是這樣，全球經濟處于衰退至蕭條過渡周期，消費整體疲軟，作為用銅量較大的電線電纜、房地產制造和汽車行業表現平平。汽車行業更是出現較大的衰退跡象，由消費不振通過負反饋作用影響到中上游企業，會導致整個產業鏈的利潤下滑。

綜上所述，導致TC處于低位的三大原因從時間上來看是中長期的，未來1-2年上述影響因素出現大幅度改善情況不太可能，可能短期來看，由于談判雙方對于TC分歧加大會促使加工費小幅回暖，但基本面和宏觀經濟不支持TC反彈至80-100元/噸區間，可能未來相當長一段時間內，冶煉廠還是主要依賴冶煉附加品的利潤，比如硫酸、金、銀和其他小型金屬。

不過換個角度來看，冶煉廠利潤被壓縮會讓冶煉行業集中度進一步提高，諸如云銅，紫金銅業這類產業鏈覆蓋上中游的大型企業在控制成本上更具優勢，掌握了原料端的開采和供應，在加工端利潤則會大幅提高；并且，冶煉行業集中度提高也會讓國內企業在TC定價上的議價能力更強，依靠國內資本參股國外礦企，從而獲得談判桌上的話語權，這也應該是未來國內銅企的發展方向。