所謂冬儲，指的是每年冬季貿易商或是鋼廠、終端用戶囤積鋼材，等待來年旺季需求釋放以博取漲價收益的舉動。作為建筑類用鋼，螺紋鋼下游是房地產和基建，以戶外施工為主，受天氣因素影響較大。每年夏季高溫多雨影響施工，冬季雨雪冰凍疊加春節長假因素，需求更是降至全年冰點，是傳統淡季。而金三銀四對應的春季，以及金九銀十對應的秋季，則是傳統旺季。

圖1：螺紋鋼需求季節性波動形成冬儲現象

數據來源：mysteel，國投安信期貨整理

因此，年底到春節前后這段時間，螺紋供需形成明顯錯配。對于鋼廠來說，為了緩解庫存和資金壓力，會在結算、計息等方面出臺優惠讓利政策，刺激貿易商冬儲，達到風險轉移的目的。而對于貿易商來說，冬季以相對較低的價格買入，來年旺季價格上漲后再賣出，通常能獲得一定的收益，冬儲積極性也相對較高。

近幾年來，由于鋼材價格的波動日益劇烈和復雜，冬儲收益的不確定性越來越大，因此貿易商單邊一口價冬儲鋼材“賭市場”的行為明顯減少。在此背景下，鋼廠自儲或者是以后結算的價格銷售冬儲資源的比重是越來越大。

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歷年冬儲概況

如果以社會庫存低點算作開始，以社會庫存高點算作結束，每年螺紋鋼冬儲基本上從12月中旬開始（春節前8周左右），到第二年3月初結束（春節后4周左右），持續時間12周左右，之后市場進入去庫階段，逐漸迎來旺季。貿易商冬儲大致可以分為被動和主動兩部分，被動冬儲主要是為了維護上下游合作關系，保證業務正常運行。主動冬儲則帶有明顯的投機屬性，和旺季需求預期、鋼廠讓利幅度、價格高低位置、自身資金狀況等因素密切相關，庫存彈性相對較大。

從價格方面看，冬儲期間建材終端需求低迷，供應壓力相對較大，現貨價格通常難有太好的表現，最近十年平均下跌2.9%。不過對貿易商來說，旺季鋼價表現才是決定冬儲盈虧的關鍵。而期貨價格在冬儲期間表現相對較為強勢，最近十年平均上漲6.2%。主要由于此時的5月合約離交割尚早，現貨指引較弱，在旺季需求復蘇預期支撐下，盤面貼水修復通常以期貨價格上漲為主。

表：歷年螺紋鋼冬儲概況

數據來源：wind，mysteel，國投安信期貨整理

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23年鋼材累庫幅度預估

今年由于上游原材料價格表現持續更強勢，鋼廠四季度以來基本一直承受虧損。按照目前的原材料價格核算，鋼廠利潤情況依然不佳，因此今年鋼廠冬儲銷售的積極性并不高。從已經發布冬儲政策的鋼廠來看，優惠力度較往年明顯下降，北方螺紋鋼鎖價基本集中在4000元/噸附近，盤螺鎖價集中在4200元/噸附近。

圖2：噸鋼毛利仍處于較低水平

數據來源：mysteel，國投安信期貨整理

貿易商端，雖然市場對于23年的鋼材需求整體偏樂觀，但對節后建筑鋼材需求復蘇的時間與幅度也存在不少質疑。因此今年貿易商冬儲鋼材“賭市場”的積極性并不高，而由于北材南下明顯減量，南方貿易商相對而言要更樂觀一些。

12月以來，螺紋鋼期貨價格不時出現升水套利機會，因此不少貿易商以期貨對沖的方式提前鎖定了遠期銷售利潤，轉移了鋼材冬儲的價格風險，這也對今年貿易商冬儲量稍有刺激。但整體來看，今年鋼材冬儲成交量減少，已經是不爭的事實，不少鋼廠選擇采取自儲的方式過節。

以mysteel統計的數據口徑估算，我們預計正月十五前全國樣本鋼廠的周產量將保持在240多萬噸的低位水平，隨后因電弧爐復產供應有所抬升。需求今年雖然衰減較早，但預計參照疫情前的季節性恢復節奏，不過總體需求量有所下滑。

基于以上的大致判斷，我們預估螺紋鋼將連續累庫8周，總庫存（社庫+廠庫）將從當前的605萬噸累積至1459萬噸左右，相較去年的庫存高點要高約10.5%。預計今年螺紋鋼的去庫時間點也相較往年稍有延后至一季度末，而真正加速去庫的時間點預計在二季度初。

圖3：螺紋鋼累庫幅度預估（樣本廠庫+35城社庫，萬噸）

數據來源：mysteel，國投安信期貨整理預測

相對而言，熱軋板卷累庫幅度受到需求季節性的擾動較小，但也會于春節前后持續有所累庫。由于今年北方鋼廠生產受采暖季限產的影響較小，而板材的電弧爐占比很小，因此我們預測樣本鋼廠的熱軋板卷周產量在305萬噸左右。在財政托底政策的刺激下，板材需求預計啟動的時間較早，但對幅度也不宜過分樂觀。

我們綜合評估下來，預計熱軋板卷將連續累庫7周，總庫存（社庫+廠庫）將從當前的295萬噸累積至423萬噸左右，相較去年的庫存高點要高約12.2%。我們認為，熱軋板卷的累庫壓力相對螺紋鋼要更明顯一些，但節后的快速去庫過程也會更早來到。

圖4：熱軋板卷累庫幅度預估（樣本廠庫+35城社庫，萬噸）

數據來源：mysteel，國投安信期貨整理預測

03

鋼材節后行情展望

展望后市，從需求方面看，今年疫情的影響消退，工地大概率按照正常節奏休息，于正月十五后陸續復工，對建筑鋼材的需求有一個停滯過程，對板材需求的影響并不大。而在地產政策層層回暖、財政繼續托底發力的大背景下，今年鋼材需求企穩回升是大概率事件。

但考慮到兩會舉辦以及新項目的啟動，我們預計終端需求實際啟動的時間點恐怕要延后至二季度初。從供應方面看，雖然煉鋼利潤稍有修復，但訂單情況并不佳，導致長流程鋼廠整體生產積極性并不高。在秋冬季限產影響不明顯的基礎上，全國鐵水日產也僅維持221萬噸/日的較低水平。且從今年鋼廠原材料冬儲備庫的幅度，也可以側面感受到鋼廠對春節后的產銷并不太看好。而短流程端，由于廢鋼資源階段性仍偏緊，供應存剛性，因此短流程鋼廠雖然利潤也有所改善，但正月十五后進一步提產的空間并不算大。

綜合來看，當前階段各鋼廠的冬儲資源多數已銷售完畢，現貨市場進入淡季低流動性階段。鋼材期貨價格的波動性也稍有放緩，市場開始等待交易節后需求復蘇的具體情況。目前鋼材期價反彈過后估值有所抬升，相對現貨價格也基本保持平水，節前預計震蕩走勢為主。

而按照我們預估，節后終端需求的復蘇幅度恐仍偏弱，供應有所分化，螺紋鋼供應壓力相對而言更小一些，預計節后板帶材恐有一波價格上的小幅回調，螺紋鋼價格則可能相對堅挺一些。而拉長時間周期看，需求復蘇預期仍是市場主導因素，期現貨市場在二季度預計能夠迎來一波估值和利潤上的雙重修復。