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連平:2023年全球通脹何去何從?

最新高手視頻! 七禾網 時間:2023-01-06 09:12:32 來源:植信投資 作者:連平/丁宇佳

2021年以來,在疫情形勢好轉、美西方經濟體大幅寬松的貨幣和財政政策刺激下,世界經濟明顯復蘇。主要經濟體通脹開始抬頭,以驚人之勢一路向上,并迅速蔓延至全球。俄烏沖突后,全球高通脹朝著惡化的方向愈演愈烈,多數經濟體物價水平接連創下歷史新高。據IMF公布的國家/地區CPI同比數據顯示,截至2022年三季度,114個可獲取數據的經濟體中,CPI同比超過5%的高達97個,超過10%的有51個。從全球整體來看,高通脹仍無明顯放緩跡象。2023年通脹還會繼續上行嗎?何時通脹才能見頂回落?其中又會出現怎樣的變數?市場普遍較為關注。


一、本輪全球通脹由貨幣供給和結構性因素共同驅動


由供給端推動的全球通脹中樞趨勢性上移的中長期結構性因素醞釀已久。近年來,受逆全球化和貿易保護主義影響,主要經濟體之間貿易摩擦加劇,加上全球氣候變暖導致自然災害頻發,不斷威脅著全球產業鏈供應鏈的安全穩定,促使其朝著本土化、區域化的新發展態勢調整和重塑,從而抬高了生產過程中的原材料、勞動力及運輸等各項成本。中美貿易摩擦以來,美國關稅率大幅提高,帶來的成本上漲壓力最終被轉嫁給美國國內的企業和消費者,使生產和生活成本持續上漲。


《巴黎協定》確定了全球綠色低碳轉型的大方向,各國正處在能源供給及消費結構轉型的關鍵時期,在過去幾年里加大對綠色能源的投資,同時減少甚至退出傳統化石能源投資。由于綠色能源發展尚未成熟,遠不足以彌補傳統能源的供需缺口,造成全球能源供應緊張、價格高昂,增加了生產和生活成本壓力。許多國家將天然氣作為化石燃料向可再生能源的過渡,也大幅推高了全球天然氣價格。為了實現“雙碳”目標,一些國家激進地采取高能耗行業限電限產等措施,嚴重沖擊了鋼鐵、有色、石化等原材料領域的全球供給。這種情況在歐洲更為明顯,供應鏈的脆弱性使其更容易受到能源沖擊。


隨著全球人口老齡化加速、逆全球化限制勞動人口流動和中國人口紅利逐漸消失,各國將面臨用工短缺、勞動力成本上升的長期趨勢,制約社會總供給的增長。老齡化意味著更高的醫療服務支出,離開勞動力市場的老年人作為純消費群體,會形成新的需求結構,并不一定會帶來社會總需求的減弱。從長期的供需關系來看,人口老齡化對全球通脹水平具有推升作用,且作用是持續而不可逆轉的。


新冠疫情使一直蟄伏的供應鏈危機一朝爆發,成為本輪全球通脹的導火索。2020年初新冠疫情沖擊下,各國的防疫舉措導致生產和供應受阻,全球供應鏈難以有效協作;各國防疫政策和復工程度不同,運輸成本快速攀升;全球供不應求矛盾突出,各類商品價格不斷走高。其壓力一開始體現在大宗商品的價格快速上漲上,進而隨著“生產-銷售”快速傳導至消費品價格。值得一提的是,新冠疫情的影響并不會隨著疫情得到控制就很快消退,它對就業、消費、供應鏈等造成的沖擊,需要一個緩慢、長期的恢復過程,甚至可能形成局部領域的永久性轉變。疫情加速了全球產業鏈、供應鏈的重塑,推動西方經濟體宏觀經濟政策從追求效率轉向更加注重就業和公平,從而提高對通脹的容忍度。


2008年以后歐美等發達國家長期持續的寬松貨幣政策為通脹埋下伏筆。新冠疫情爆發后,主要經濟體貨幣政策在本就寬松的基礎上進一步“大放水”,并配合空前的財政政策刺激,導致全球流動性大幅擴張,為通脹快速升溫提供了條件。2020年美聯儲和歐央行資產規模分別擴張了約74%、45%,帶動廣義貨幣同比增長至17%和11%;2021年擴表幅度達到了20%以上,廣義貨幣同比增長分別為17%和7%。


俄烏沖突再度重創尚未從疫情中恢復過來的全球供應鏈,對全球通脹“火上澆油”。俄羅斯和烏克蘭在能源、糧食、金屬等重要大宗商品市場上扮演著主要供應國的角色。俄羅斯是石油、天然氣、化肥、小麥、鎳、鈀等的主要出口國之一,烏克蘭是全球第二大谷物出口國和最大的葵花籽油出口國。烏克蘭危機后,這些大宗商品的生產和出口受阻或中斷,價格大幅飆升。隨著美歐等西方國家對俄的制裁與反制裁不斷升級,相關供給缺口持續擴大,引發了全球范圍的能源和糧食危機。


二、2023年全球通脹總體走緩態勢初步明朗


本文使用IMF數據庫中可獲得的國別通脹數據,參考IMF編制全球或區域綜合指標的方法,以各國按購買力平價計算的GDP占全球的份額為權重,編制全球、發達經濟體、新興市場和發展中經濟體的整體通脹指標(圖表1)。從數據來看,當前全球通脹似乎出現了見頂回落的勢頭,主要由于新興市場和發展中經濟體的通脹率回落;發達經濟體的通脹率仍在攀升,但邊際斜率也已明顯放緩。



海外央行緊縮貨幣政策從總需求層面推動通脹總體降溫。2022年以來,為抗擊通脹,全球約有90個國家央行先后開啟加息,其中更有一半國家單次加息幅度超過75個基點。美聯儲已經連續6次加息,且連續4次加息75個基點,累計加息375個基點。一方面,主要經濟體“快節奏、高力度”的加息不斷推高借貸成本,遏制了消費和投資,通過壓低社會總需求推動通脹降溫。另一方面,加息的外溢影響使得世界經濟面臨衰退風險。由于貨幣政策的累積效應和時滯性,2023年全球經濟增速將持續放緩。IMF在最新的報告中維持了對2022年全球經濟增速3.2%的預期,但將2023年增速預期再下調0.2個百分點至2.7%,表明全球經濟下行風險正在不斷升級。


全球供應鏈運行逐漸回歸常態,能源、食品價格中樞有有望回落。通脹由商品和服務價格驅動,商品中的能源和食品是推升本輪全球通脹的主力,且兩者走勢高度相關,2020年以來世界銀行能源和食品價格指數相關系數達93%以上。從紐約聯儲公布的全球供應鏈壓力指數走勢來看,新冠疫情和俄烏沖突導致的供應鏈瓶頸正在逐步緩解。當前國際原油和糧食價格已經回落到俄烏沖突爆發前水平,意味著俄烏沖突對于全球原油和糧食供給沖擊最嚴重的時期已經過去。在全球供應鏈重構的背景下,供給壓力將在一個高于疫情前的水平上見底。因此,在不出現新的嚴重供給沖擊的情況下,2023年國際大宗商品價格將在供應前景好轉、需求預期下滑的主導下整體呈現回落趨勢,但大幅走低的可能性不大,價格中樞仍會保持在一個相對歷史高位。


因俄羅斯和美國原油產量好于預期,而北半球氣溫較高降低采暖需求,IEA、EIA及OPEC在最新的報告中預測2022年四季度全球原油市場表現為供過于求,以累庫存為主。隨著12月G7對俄油限價及歐盟停止進口俄油等制裁措施生效、OPEC減產計劃持續至2023年年底、美國產量后續增長有限,2023年全球原油市場可能面臨一定的供需缺口,呈現去庫存趨勢。鑒于俄烏沖突對全球原油供給沖擊最嚴重的時期已經過去,而世界經濟增長放緩甚至衰退的預期日益加深,使得原油需求前景承壓,油價持續上漲的動能不足,預計2023年油價中樞將低于2022年。



考慮到俄烏沖突進入相持階段,北半球供暖季延遲,2023年一季度原油需求可能出現季節性反彈,推動原油均價(布倫特、迪拜及美國西德克薩斯輕質原油價格平均值)小幅回升。在沒有新的供給沖擊的情況下,二季度后隨著全球經濟加快下行、需求走弱,油價將再次震蕩回落。


作為國際大宗商品最主要的計價貨幣,隨著美聯儲加息節奏預期放緩,美元階段性高位已過,未來上行動能有限。非美國家的貨幣或迎來反彈,輸入型通脹壓力將有所緩解。雖然美元指數自高位回落,短期內會減輕對大宗商品價格的壓制,但2023年全球經濟加速下行,部分經濟體陷入衰退,而美國經濟相對于歐洲等其他主要經濟體更有韌性,美元仍有一定支撐。


由于2022年以來全球通脹水平不斷攀升,高基數效應有助于2023年全球CPI同比讀數較低。綜上所述,2023年全球通脹有望下行。


三、較強粘性導致全球通脹難以大幅回落


目前全球通脹仍處于高位,各國緊縮貨幣政策雖然可以從需求端打壓通脹,從而基本確認2023年全球整體通脹水平下行趨勢,但疫情反復、地緣沖突、能源緊張、逆全球化、勞動力短缺等結構性因素使得供給端依然存在較大不確定性,可能擾亂通脹降溫節奏。而這些結構性因素往往不敏感于貨幣政策,并持續作用于通脹粘性,成為各國抗擊通脹進程中的重要阻礙。


推高通脹的兩大主因能源和糧食價格,未來仍面臨一定不確定性。一是國際關系及地緣政治局勢復雜多變。烏克蘭危機已經走入了一個新的階段,影響的持續性超預期。隨著年底歐洲對俄的新一輪制裁措施陸續落地,俄羅斯對歐洲能源斷供風險上升,歐洲能源危機可能加劇。二是能源的全球供需格局正在重塑,OPEC+對油價穩定在90美元/桶左右的訴求較強,不排除OPEC+未來進一步減產的可能性。三是極端氣候對能源供給、糧食生產及供應鏈穩定的沖擊不斷,同時可能使能源需求超季節性。四是全球貿易保護主義加劇,能源、化肥和食品的進口成本上升。WTO在11月的《貿易檢測報告》中指出,2022年5月中旬至2022年10月中旬期間,G20經濟體出臺的出口限制增多,尤其是在食品和化肥方面。聯合國糧農組織FAO預測2022年全球糧食進口成本將比2021年增長10%。因俄烏沖突持續,黑海糧食協議前景仍存變數,2023年全球食品短缺情況可能惡化,從而再度推高食品價格。


2022年下半年以來,隨著供應鏈瓶頸的改善和供需關系的平衡,能源和食品價格上漲動能減弱、價格中樞震蕩回落,帶動相關通脹指標降溫。在此過程中,核心通脹逐漸接棒能源和食品,開始成為驅動全球通脹的主導因素。2021年以來,隨著疫情形勢好轉、刺激政策發力,世界經濟明顯復蘇,各國剔除食品和能源的核心通脹調轉向上。疊加2020年低基數影響,主要發達經濟體的核心CPI同比紛紛突破2%,并持續向上攀升,至今仍未有見頂之勢。在能源價格傳導、供應鏈成本壓力和勞動力市場緊張等因素作用下,全球核心通脹表現出較高粘性。相比之下,中國經濟活動的降溫一定程度上緩解了核心通脹。



核心通脹粘性的最大來源是勞動力供需錯配帶來的工資持續上漲壓力。隨著全球人口老齡化和勞動力短缺問題加劇,勞動力成本不斷上升已經成為長期趨勢。新冠疫情對勞動力市場的結構性影響超預期。從需求端看,疫后商品消費快速復蘇,而服務業修復相對滯后,且受疫情反復影響恢復速度緩慢。從供給端看,各國疫情期間采取的大幅財政刺激政策降低了很多勞動力尤其是低收入群體回歸就業市場的意愿,企業被迫加薪招人。加上部分高年齡及受長期后遺癥影響的人群永遠退出勞動力市場,造成勞動參與率復蘇后勁不足,供給缺口長期難以填補。這又可能進一步阻礙生產力和經濟增長,導致單位勞動成本持續上升,增加工資—通脹螺旋上升風險。OECD國家整體勞動參與率已經接近疫情前水平,恢復速度開始放緩,而失業率持續走低,單位勞動力成本增速不斷攀升,反映勞動力市場供需仍然偏緊,短期內改善程度有限。



是否會出現通脹螺旋取決于通脹預期。當通脹持續上升并突破一定水平后,當期通脹部分轉化為通脹預期,消費者傾向于前置消費,生產者控貨挺價,勞動者則要求更高的工資,企業最終又將成本轉嫁給消費者,進而推高下期通脹;如此循環往復,就進入了自我實現的通脹循環中。2022年3月以來,美聯儲大力度快節奏地收緊貨幣政策,使得本輪通脹預期被較好錨定,減輕了降低通脹過程中的內生阻力。不同于美國通脹主要由內部供需錯配和財政貨幣過度刺激導致,歐元區通脹受外部供給因素的影響更大,能源危機難解,通脹仍在繼續攀升。歐央行在貨幣政策上的行動明顯滯后,對輸入型通脹的作用也有限。加息使得歐元區主權債務風險抬頭,經濟衰退風險加劇。由于持續上漲的生活和生產成本,通脹預期出現“脫錨”,歐元區治理通脹將面臨更大的阻力和更高的成本,可能陷入更嚴重的經濟衰退。


盡管全球“加息潮”下房地產市場已經降溫,但前期房價上漲仍在向房租持續傳導中。經驗表明,房價向CPI房租項的傳導存在1-2年的滯后。OECD國家整體房價同比拐點在2021年9月出現,預計CPI房租同比增速可能在2023年二季度見頂回落。由于貨幣政策收緊,借貸成本持續上升,住房貸款需求快速下滑,房價增速放緩,部分買房需求向租房轉移,增加了房租價格的粘性,使其回落速度偏慢。



從貨幣供給視角看,本輪海外央行貨幣緊縮過程中,相比于大幅加息,開啟縮表周期的時點較晚、力度相對有限,全球流動性收緊偏慢,整體環境仍偏寬裕。在流動性收緊不足的情況下,單純通過高利率抑制需求,進而達到降低通脹的目標,意味著利率要在更高的水平維持更長的時間,才能看到貨幣緊縮的效果,這也進一步加大了經濟下行的壓力。新冠疫情爆發后,以美歐為代表的多國采取大規模貨幣寬松疊加財政刺激,導致廣義貨幣大幅上升,對本輪全球通脹快速上行表現出一定領先性。當前OECD國家整體廣義貨幣指數同比已經回落至相對低位,但由于之前投放過多流動性,廣義流動性擴張過于劇烈,廣義貨幣增速仍需保持在低位較長時間才能起到抑制通脹的作用。



四、2023年全球通脹的路徑推演


結合前文分析,本文構建全球通脹預測模型如下:


其中,CPI為全球整體CPI同比,用OECD國家整體實際經濟增長率GDP、單位勞動力成本同比ULC、廣義貨幣指數M3分別代替全球經濟增長率、工資水平增速、貨幣供給,OIL為世界銀行全球原油均價同比,USD為美元指數,美元指數和廣義貨幣指數取自然對數。選取2000年第一季度至2022三季度的數據進行模型的擬合,消除自相關性后,結果如下:

從各變量影響全球CPI的彈性系數來看,影響最大的是貨幣因素,其次是工資水平和經濟增長。這也解釋了本輪全球通脹中不同經濟體間分化明顯的原因。由于疫情期間釋放過多流動性及勞動力市場受到嚴重沖擊,歐美經濟體的高通脹表現出更高的粘性。相比之下,在沒有發生勞動力成本大幅上漲的日本以及新興市場和發展中經濟體,通脹不具有持續性,更多的是受國際大宗商品價格上漲和匯率貶值的影響。


通過對2023年不確定性最大的原油價格進行樂觀、中性和悲觀的三種情景假設,結合對其他變量的預測,推演2023年全球通脹的可能路徑。樂觀情景下,全球能源供給改善,需求加速下行,冬季氣溫較暖,原油均價持續大幅回落。中性情景下,供給端沒有新的擾動,油價在供暖季需求季節性反彈拉動下小幅回升,后逐季回落。悲觀情景下,原油供給在俄烏沖突升級或OPEC+進一步減產等沖擊下嚴重惡化,進入供暖季后歐洲能源危機加劇。供給收縮導致油價回落幅度有限。綜合三種假設,2023年原油均價波動區間可能在70-90美元/桶。


從全球CPI的推演結果來看,雖然2023年全球通脹有望總體回落,但回落速度較為緩慢,直到2023年末仍處于一個相對歷史來說較高的水平,通脹再次上行的風險依然較大?;鶞始僭O(中性情景)下,全球CPI同比將于2023年二季度較快回落,三四季度回落速度可能明顯放緩,預計年末回落至4.9%,全年中樞約為6.3%。


長期結構性因素的推動下,發達經濟體通脹率低于2%的時代已經過去,高通脹持續的時間可能比大多數人預期的要長,甚至可能成為未來常態。美國銀行研究顯示,從歷史上看,一旦通脹率突破5%的門檻,發達經濟體平均需要10年時間才能恢復到2%。發達經濟體想在短期內使通脹回歸2%的政策目標水平幾乎是不可能的。本輪高通脹主要是供應沖擊所致,僅靠緊縮貨幣政策可能無法有效解決。隨著主要經濟體經濟走向低迷,貨幣政策空間也在不斷被壓縮。當前逆全球化和貿易保護主義盛行、地緣政治動蕩加劇、能源綠色轉型、全球產業鏈供應鏈重構導致經濟運行成本上升、人口老齡化加劇等多重因素共同影響下,全球通脹中樞長期上移趨勢較為明確,抗通脹道阻且長。


在海外不確定性因素增多、主要經濟體通脹回落緩慢的背景下,我國要繼續預防輸入型通脹風險,同時警惕國內結構性通脹壓力上行風險,鞏固“穩物價”的成果,為“穩經濟”創造良好環境。分階段看2023年國內的通脹壓力,上半年需關注豬周期,下半年則重點關注核心通脹。近兩年來,我國貨幣政策一直保持穩中偏松的主基調,但此前受制于疫情,并沒有出現物價相應上漲的局面,核心通脹甚至呈現回落趨勢。隨著防疫政策逐漸放松、前期一系列穩增長政策滯后顯效,消費需求可能超預期快速復蘇。在階段性供需錯配及2022年低基數作用下,核心通脹有向歷史中樞1.5%-2%回歸的壓力,從而在一定程度上抬升2023年物價水平,但通常情況下的3%左右的政策調控目標仍有較大可能可以達成。

責任編輯:李燁

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