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管濤:美聯儲超預期緊縮下的人民幣匯率回顧與展望

最新高手視頻! 七禾網 時間:2023-01-05 09:10:22 來源:中國外匯 作者:管濤

要點


2022年,人民幣匯率的市場糾偏如期而至。2023年,人民幣匯率有可能會經歷三種場景。繼續深化匯率市場化改革,保持匯率靈活性,是新征程上我國有效應對內外部沖擊,著力推動高質量發展、高水平開放的重要保障。


七年前,美聯儲緊縮貨幣政策,我國遭遇了“資本外流-儲備下降-匯率貶值”的高烈度跨境資本流動沖擊。2022年,美聯儲激進加息和縮表,啟動了四十年來最快最陡峭的貨幣緊縮周期,我國再度面臨大考。2022年年初,筆者曾預測美聯儲緊縮對我國溢出效應有四種場景/階段?;仡?022年,我國已平穩度過了前兩個階段,即人民幣匯率從延續小幅升值的第一階段步入了有漲有跌的第二階段。展望2023年,美聯儲緊縮貨幣政策對我國的外溢效應將進一步顯現,人民幣匯率有可能會經歷后三個場景/階段。繼續深化匯率市場化改革,保持匯率靈活性,是新征程上我國有效應對內外部沖擊,著力推動高質量發展、高水平開放的重要保障。


2022年人民幣匯率的市場糾偏如期而至


2022年是始于2020年6月初上輪人民幣匯率升值的第三個年頭。2021年年底,全國外匯市場自律機制第八次工作會議指出,雙向波動是常態,合理均衡是目標,偏離程度與糾偏力量成正比。年底,筆者根據均值回歸的邏輯提示,2022年不要執迷于人民幣匯率會“破6”,而是要警惕市場或政策力量引發的匯率糾偏。


2022年年初,筆者又根據歷史經驗的邏輯,汲取2014年我國由資本流入、匯率升值逆轉為資本流出、匯率貶值的教訓,警示美聯儲緊縮對我國的影響不是線性而是非線性的。并且提出,本輪美聯儲緊縮演繹會呈現“四種場景/階段”:第一階段是美聯儲溫和有序的緊縮,中國外資流入放緩,人民幣延續強勢但升值放緩;第二階段是美聯儲激進加息和縮表,導致中國階段性資本外流,人民幣匯率雙向波動;第三階段是美聯儲緊縮力度超預期,引發資產泡沫破滅、美國經濟衰退,中國將難以獨善其身,人民幣匯率承壓;第四階段是美聯儲重回寬松,如果中國能繼續保持經濟復蘇在全球的領先地位,就可能重現資本回流,人民幣匯率重新走強。


4月16日,筆者又進一步指出,當前中國已平穩度過了美聯儲緊縮的第一階段,即美聯儲縮減購債,中美利差收斂,中國外資流入減緩,人民幣匯率繼續升值只是升值放慢。同時,預警隨著美聯儲3月份啟動加息,不久會開啟縮表,將加劇美國經濟金融動蕩,疊加其他因素影響,中國將出現資本外流,人民幣匯率進入有漲有跌、雙向波動的第二階段。全年人民幣匯率走勢基本為筆者所言中。


2022年前兩個月,人民幣匯率延續了前兩年的強勢。2月底俄烏沖突爆發之初,還再現“美元強、人民幣更強”的行情,人民幣一度被稱之為“避險貨幣”。到3月初,人民幣升至6.30比1附近,較2020年5月底累計上漲超過13%,漲了21個月。


3月中旬,受地緣政治風險外溢和中概股跨境監管加強,以及國內疫情多點散發等因素影響,人民幣匯率快速回調,一舉抹去了年內所有漲幅,圍繞2021年年底的水平上下波動。4月底以來,人民幣匯率又發生了兩波較大的幅度調整。先是4月底跌破6.40,啟動了本輪弱勢調整,到5月中旬跌至6.70附近,盤間跌破了6.80。稍作盤整后,8月中旬起又開始了第二波調整,到9月中旬時隔兩年再度跌破7.0,10月底11月初進一步跌至7.30附近,創2007年底以來新低。


這兩波調整都是因為2020年下半年支持人民幣強勢的疫情防控好、經濟復蘇快、美元走勢弱、中美利差大等利好發生逆轉:


首先,美元指數由弱轉強。繼2021年美元指數止跌回升之后,隨著通脹上行、美債收益率飆升,2022年美元指數進一步走高。4月底站穩在了100以上,9月份更是升破110,不斷刷新20年來的新高。


其次,中美利差由正轉負。繼2021年中美利差大幅收窄后,隨著2022年中美貨幣政策重新錯位,4月份以來中美利差逐漸轉為倒掛。8月中旬,人民銀行意外降息,中美負利差一度進一步走闊。


再次,國內防疫形勢嚴峻。2022年3月份以來,疫情多點散發,一些重點城市多次破防,統籌疫情防控與經濟社會發展的難度加大,經濟循環受阻。


最后,經濟恢復不及預期。2022年年初,經濟實現良好開局。但在突發因素的超預期沖擊下,3、4月份經濟復蘇受到嚴重拖累。5月底,一攬子穩增長政策出臺,三季度經濟恢復好于預期。但隨即又遭受疫情反彈、極端天氣等沖擊,外貿出口前景不明、經濟再陷弱復蘇。


匯率漲多了會跌,跌多了也會漲。繼11月初創新低之后,人民幣展開了反攻行情,于12月初重新升回7.0以內。截至12月30日,境內人民幣匯率收盤價和中間價較11月初低點分別反彈了4.0%和5.0%。這主要反映了強預期、弱現實的背景下,內外部因素的綜合作用:一是美國10月份通脹數據超預期好轉,緩解了市場對美聯儲緊縮貨幣政策的預期,美元指數沖高回落,加速了離岸市場做空人民幣的投機盤反向平倉,推動離岸人民幣匯率(CNH)快速反彈,進而帶動在岸人民幣匯率(CNY)上漲。二是美債收益率沖高回落,美股飆升,市場風險偏好改善,帶動全球風險資產價格反彈,資本回流包括中國在內的新興市場,中國陸股通11月份起恢復凈買入。三是11月中旬以來,國內防疫優化措施加快落地、房地產金融支持16條和房企股債貸“三箭齊發”,加之人民銀行再度降準,市場預期改善、信心提振。四是4月底以來,伴隨著人民幣匯率快速調整,有關部門頻頻出手加強匯率預期引導和調控,穩匯率的政策疊加效果逐步顯現。


人民幣匯率寬幅震蕩彰顯對外部門韌性


本輪人民幣匯率糾偏,是1994年匯率并軌以來最快最深幅度的調整。從2022年3月初的6.30跌至11月初的7.30附近,短短8個月時間,人民幣調整了13%以上。上次從2018年4月初的6.28跌至2020年5月底的7.20附近,耗時26個月。2022年前11個月,人民幣匯率收盤價和中間價的最大振幅分別為16.0%和15.1%,為1994年匯率并軌以來的年度最高;人民幣匯率中間價最大振幅相當于其他七種主要儲備貨幣(包括美元、歐元、日元、英鎊、瑞郎、加元、澳元)最大振幅均值的73.2%,較2017—2021年年度均值高出6.6個百分點。


在本輪人民幣匯率有漲有跌、寬幅震蕩的調整行情中,我國對外經濟部門展現了強大韌性。


第一,境內外匯市場保持平穩運行。2022年3—11月(本輪人民幣匯率調整期間),銀行即遠期(含期權)結售匯順差合計601億美元,其中僅有5月、9月和10月份分別出現少量逆差,其他月份均為順差。同期,銀行代客涉外收付順差14億美元,其中代客涉外外幣收付順差931億美元,僅僅7月份涉外外幣收付有16億美元凈流出,其他月份均為凈流入。


第二,匯率杠桿調節作用正常發揮。2022年3—11月,剔除遠期結售匯履約的銀行代客涉外收匯結匯率平均為55.8%,付匯購匯率平均54.3%,分別較2020年6月至2022年2月(上輪人民幣匯率升值期間)的均值上升1.9和下降1.5個百分點,顯示市場結匯意愿增強、購匯動機減弱,市場主體趨于理性。尤其是9—10月,人民幣再度跌破7.0,收匯結匯率均值較升值期間微升0.4個百分點,付匯購匯率回落1.9個百分點,顯示市場沒有搶購外匯,相反更多用自有外匯對外支付。


第三,國際收支維持自主平衡格局。國際收支數據顯示,2022年前三季度,經常項目順差3107億美元,同比增長56%;資本項目逆差(含凈誤差與遺漏)2530億美元,同比增長3.78倍。同期,經常項目與直接投資差額合計的基礎國際收支順差3593億美元,與2021年同期基本持平;短期資本累計凈流出(含凈誤差與遺漏)3016億美元,同比增長41.0%;短期資本凈流出與基礎國際收支差額之比為-83.9%,負值同比上升了24.6個百分點。然而,不論是資本外流還是短期資本凈流出規模增加,均沒有影響國際收支總體平衡。同期,交易引起的外匯儲備資產增加610億美元,只是因為全球股匯債“三殺”引起的負估值效應合計2822億美元,才導致前三季度我國外匯儲備余額減少了2212億美元。


2023年人民幣匯率的三種場景和兩個前途


根據前文提出的美聯儲貨幣緊縮對我國溢出影響的四種場景/階段的分析框架,筆者以為,2023年人民幣匯率將面臨第二至四的三種場景,未來人民幣既可能漲也可能跌。


美聯儲主席鮑威爾于2022年11月份議息會議之后的新聞發布會指出,美聯儲貨幣緊縮已經解決了加息有多快的問題,未來還需要解決利率終點有多高和緊縮時間有多長的問題。近期,鮑威爾多次表示,根據當前通脹和就業形勢,終端聯邦基金利率或高于9月份點陣圖的水平,即終點利率或將達到5%以上。他多次強調,汲取上世紀七八十年代滯脹的教訓,貨幣緊縮做多的成本遠小于做少的成本。因為多做了,未來可以用政策重新刺激,但做少了有可能導致通脹根深蒂固,就業要付出更高的代價。


在“高通脹+低失業”的經濟組合下,2023年美聯儲大概率會因為潛在經濟產出下行,提高對經濟衰退的容忍度,貨幣緊縮的時間有可能超預期,美元很可能有第二階段上漲。給定其他條件不變的情況下,人民幣匯率將繼續處于有漲有跌、雙向波動的第二階段。


當前美聯儲追趕式加息,是因為前期基于貨幣寬松做多的風險遠小于做少的風險,錯判了美國通脹形勢?,F在,美聯儲又過度強調貨幣緊縮多做的好處,則有可能會犯另一種錯誤,即因為過度緊縮,導致美國經濟深度衰退。在“高通脹+高失業”的經濟組合下,2023年美聯儲大概率會預防式緩慢降息,美元走勢先強后弱。由于我國經濟較2008年國際金融危機時更深入地融入了經濟金融全球化,美聯儲貨幣緊縮對我國的溢出影響將演變成貿易沖擊,人民幣匯率階段性承壓。


美聯儲過度緊縮還可能導致美國資產泡沫破滅,釀成金融危機式的深度經濟衰退,通脹快速下行甚至轉為通縮。在“低通脹+高失業”的經濟組合下,2023年美聯儲或會大幅降息,美元剛開始會因避險情緒驅動走強,之后再大幅回落。在此情形下,我國將遭遇“金融+貿易”雙重沖擊,人民幣匯率將進入階段性承受更大壓力的第三階段。


在后兩種情形下,如果我國能夠更好統籌疫情防控和經濟社會發展,用好正常的財政貨幣政策空間,全面深化改革開放,保持經濟復蘇在全球的領先地位,就可能重現2009—2013年或2020年下半年的情形,國際資本回流,人民幣匯率進入重新走強的第四階段。但如果我國不能及時實現經濟增長內外動力的切換,經濟恢復不充分、基礎不穩固,則人民幣匯率將繼續承壓。


綜上,2022年,人民幣匯率經歷了比較充分的調整。2023年,人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差,而取決于中國經濟基本面。經濟強則貨幣強。2022年12月召開的中央經濟工作會議特別強調,2023年要突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作。增長、就業、通脹等三大指標,將是我們全面、準確判斷我國經濟基本面強弱的重要參考。隨著防疫政策和房地產調控措施優化,經濟加速重啟,國內外普遍看好中國經濟復蘇前景,也看好人民幣資產投資價值。這是2023年人民幣匯率走勢逆轉的有利條件。然而,天上不會掉餡餅,這需要各方付出艱辛的努力。同時,各方要在加強宏觀經濟形勢分析和跨境資本流動監測預警的基礎上,做好情景分析、壓力測試,擬定應對預案。


深化匯率市場化改革推動高質量發展和高水平開放


黨的二十大報告提出,實現高質量發展是中國式現代化的本質要求。高質量發展,首先是要發展,推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長;其次是要推進更高水平對外開放,通過穩步擴大制度型開放,加快構建新發展格局;再次是要統籌發展和安全,國家安全是民族復興的根基,經濟安全是國家安全的基礎,要把維護國家安全貫穿黨和國家工作各方面全過程。


匯率是連接經濟內外循環的橋梁,匯率市場化既是改革也是開放。這次,我國二度“趕考”的經驗,再次印證了在全面建設社會主義現代化國家新征程上,繼續深化匯率市場化改革對于推動高質量發展、高水平開放具有積極意義。


第一,增強貨幣政策自主性,支持金融更好服務實體經濟。2020年新冠肺炎疫情暴發以來,我國始終堅持貨幣政策“以我為主”。前期,中國貨幣政策“先進先出”,導致中美利差擴大、外資流入增多。中國堅持價格出清,讓人民幣匯率順勢走強,2020年6月初至年底7個月時間就升值了10%。由于人民銀行恪守了匯率政策中性,基本退出外匯市場常態干預,避免了輸入性流動性過剩,同時也保持了正常貨幣政策空間。2021年下半年尤其是年底中央經濟工作會議以來,國內重新轉向穩增長,人民銀行又迎著美聯儲貨幣緊縮,降準降息大招頻出,總量結構工具齊下。當然,做任何選擇都有代價。如前所述,本輪匯率調整部分反映了中美貨幣政策重新錯位的結果。但是,人民幣匯率波動沒有影響國內金融和物價穩定,沒有成為國內貨幣政策的掣肘。2023年,我國經濟依然要堅持穩字當頭、穩中求進,繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。那么,對人民幣匯率波動的容忍度,一定程度就關系到了國內宏觀政策的自主空間。


第二,減輕對行政干預手段的依賴,推動構建開放的“雙循環”新發展格局。不論前期人民幣匯率持續升值,還是近期人民幣匯率較快回調,有關部門都堅持了監管政策中性,除了調整逆周期因子、遠期購匯外匯風險準備金率、金融機構外匯存款準備金率、跨境投融資宏觀審慎調節參數等宏觀審慎措施外,沒有出臺新的“控流入”或“限流出”措施。相反,不斷推進貿易投資自由化便利化,實施“準入前國民待遇+負面清單管理”等最高國際經貿準則,推動金融雙向開放,簡化跨境組合投資匯兌管理。境內主體利用“兩個市場、兩種資源”的能力進一步加強,人民幣在全球交易、使用和持有的份額穩步提高。隨著人民幣匯率快速調整,各種利空得到較為充分的釋放,市場未出現“資本外流-匯率貶值”的惡性循環,相反,外資流出逐漸收斂。2022年6—11月,債券通與陸股通項下跨境資金合計月均凈流出496億元人民幣,較2—5月月均凈流出規模減少了54%。


第三,促進國際收支平衡和宏觀經濟穩定,更好維護國家經濟安全。這一次美聯儲量寬“快進快出”,美債收益率和美元指數飆升,全球遭遇“美元荒”。在此背景下,中國也遭遇了資本外流沖擊。但在人民幣匯率彈性增加的情況下,中國保持了國際收支自主平衡,外匯儲備明減實增。這不論是橫向比(如今天的日本、韓國)還是縱向比(六七年前的中國),均實屬不易。值得指出的是,由于人民幣匯率彈性增加,我國民間對外凈負債大幅減少、貨幣錯配明顯改善,是市場主體對匯率波動容忍度和適應性增強的重要微觀基礎。特別是,2022年二季度,民間對外凈負債減少2642億美元,其中因當季人民幣匯率貶值5.4%,境外持有的境內人民幣金融資產折美元減記,合計負估值效應2715億美元,貢獻了103%。這進一步彰顯了匯率吸收內外部沖擊的“減震器”作用。


第四,深化匯率市場化改革是一項系統工程。一要完善市場化的中間價報價機制,改進匯率浮動區間管理,增加匯率彈性,妥善化解匯率“中間解”的透明度和公信力問題;二要在加強市場教育、強化風險中性意識基礎上,發展有深度廣度、有流動性的外匯市場,完善資源配置、價格發現和風險規避功能,更好適應匯率波動性增加;三要繼續推進現代中央銀行制度建設和貨幣政策框架轉型,完善貨幣調控機制,加強本外幣政策協調;四要健全中國特色宏觀經濟治理體系,嚴肅財政貨幣紀律,保持國內經濟金融體系健康和人民幣實際購買力穩定;五要加快轉變外貿發展方式,推動貿易強國建設,增強國內企業在國際市場的議價權;六要改進國際收支統計監測,在情景分析、壓力測試的基礎上,擬定應對預案,提高開放條件下風險防控和管理能力;七要健全與國際接軌的宏微觀審慎管理框架,豐富對跨境資本流動的宏觀審慎管理政策工具箱,有效破解“二元悖論”難題。

責任編輯:李燁

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