5月27日，上市公司華麗家族發布重大資產出售報告書（草案），公司擬以15.9億元的價格向華泰證券出售其持有的華泰期貨40%股權。

本次交易完成后，華麗家族將獲得一大筆現金，向房地產主業輸血，而華泰證券將全資控股華泰期貨，有助于加強業務協同發展。對于交易雙方而言，本次交易似乎是雙贏的。

值得注意的是，華麗家族雖然從此次交易中獲利9.67億元，但出售標的資產的溢價率遠低于收購時的溢價率，在期貨行業快速發展的背景下，這樣的操作令人費解。

6月8日，上海證券交易所上市公司管理一部下發問詢函，要求華麗家族對標的資產估值合理性、可持續經營能力、大股東流動性、租賃資產備案登記等問題進行回復。

日前，華麗家族發布回復公告，就問詢函相關事項逐一進行回復。

低溢價出售，估值合理性何在？

華泰期貨系國內老牌期貨公司，成立于1994年3月，前身為華泰長城期貨，總部位于廣州市，注冊資本為293900萬元，主營業務為商品期貨經紀、金融期貨經、紀投資咨詢、資產管理、基金銷售業務，并通過子公司華泰長城資本管理有限公司開展風險管理業務。

今年5月7日，華泰證券發布公告，為增強資本實力，助力業務發展，近日，華泰期貨召開股東會，同意將其2021年12月31日經審計的未分配利潤中的人民幣133000萬元按股東持股比例轉增為注冊資本，增資完成后，華泰期貨注冊資本將增加至人民幣293900萬元。本次增資不涉及現金出資，也不影響公司對華泰期貨的持股比例。華泰期貨已于日前完成了增資相關的工商變更登記等手續，其注冊資本已變更為人民幣293900萬元。

華麗家族對華泰期貨的投資要追溯到2015年，當年2月10日，華麗家族與西藏華孚投資有限公司簽署了《股權轉讓協議》，擬收購西藏華孚投資有限公司所持華泰長城期貨（華泰期貨前身）40%股權，交易價格為62300萬元。收購評估基準日為2014年12月31日，評估結果為155806萬元，較賬面凈資產105640.7萬元增值50165.30萬元，增值率為47.49%。

值得注意的是，本次交易標的華泰期貨全部權益賬面值334162.34萬元，評估值397594.58萬元，評估增值率18.98%，較前期收購標的資產時的評估增值率大幅下降。

高溢價購買，低溢價出售，本次交易的估值合理性何在？

華麗家族解釋稱，股權收購以2014年12月31日為基準日，判斷未來期貨行業將進入繁榮發展時期。而本次交易評估基準日為2021年12月31日，面對行業現狀，金融監管形勢趨嚴以及競爭加劇，本次交易對期貨未來的發展預期更加穩健。

2014年前后，受金融期貨政策放開的影響，期貨公司牌照炙手可熱，尤其是證券公司紛紛出手，收購期貨公司股權，造成期貨公司價格整體偏高；而在本次基準日，伴隨著期貨監管政策的逐步完善，期貨市場逐漸步入正軌，期貨公司價格也逐漸回落，回歸理性。期貨公司估值趨同于券商股估值，從券商股的二級市場公開數據來看，2014年至今證券公司平均PB倍數也趨于下降趨勢。因此，本次交易增值率較股權收購時增值率下降是合理的。

從業績來看，2017年至2021年，華泰期貨凈利潤分別為22557.28萬元、20788.82萬元、9066.81萬元、22057.21萬元、36750.23萬元，保持持續盈利狀態。

2022年1—5月，華泰期貨實現營業凈收入53197萬元，同比下降6.7%，凈利潤13881萬元，同比下降8.0%。

對于采用收益法估值時對未來業績的預期的合理性，以及是否存在通過調低業績預期降低標的資產估值的情況，華麗家族表示，從目前華泰期貨業績情況來看，其經營業績較2021年略有下降。本次未來經營預測2022年全年績效將較2021年略有增長，但難以維持歷史期較高的業績增長幅度，是較為合理的預測趨勢。因此，收益法估值時對未來業績的預期是合理的，不存在通過調低業績預期降低標的資產估值的情況。

本次交易標的的市凈率為1.19，低于2019年以來涉期貨行業并購交易的平均市凈率1.35，也低于可比上市或掛牌期貨公司平均市凈率1.68。市凈率為何低于同行業水平呢？

華麗家族稱，華泰期貨2021年證監會評級為AA級，成交額市場份額約為5.85%，從監管評級、市場份額、盈利能力、資產規模的角度來看，華泰期貨優于可比公司；從經營模式來看，其與其他可比公司并無差異；而從發展能力來看，其收入增長率處于可比公司的中間水平。本次交易是從多個角度來對華泰期貨進行估值，除上述因素外還包括了交易方式因素、交易時點的市場差異因素等。經統計2019年至2022年3月31日，可比公司市凈率水平在1.03—1.43之間，中值為1.19。本次華泰期貨估值的市凈率為1.19，并未低于同行業水平。此外，目前A股主板已上市的3家期貨公司上市時間較短，股價尚不穩定。2021年12月31日3家上市公司市凈率均值為4.05，2022年5月31日3家上市公司市凈率均值為2.55，下降幅度較大。因此，上市公司市凈率參考性較弱。本次標的資產市凈率是合理的。

本次交易對華麗家族可持續經營能力有何影響？

2019年至2021年，華麗家族歸屬于母公司凈利潤分別為19650.05萬元、15015.44萬元、9630.68萬元，其中因持有華泰期貨40%股權確認的投資收益分別為3，626.72萬元，8，822.89萬元、14，700.09萬元，占比分別為18.46%、58.76%、152.64%，呈逐年上升趨勢。各年毛利率基本持平，交易后未發生變化。

值得注意的是，根據草案，扣除華泰期貨對華麗家族2021年業績的影響，2021年華麗家族歸母凈利潤由9630.68萬元調整為-5069.42萬元。華麗家族稱，本次交易后會進一步聚焦房地產開發業務。

對此，華麗家族表示，本次交易完成后，上市公司凈利潤下降幅度較大，主要是因為不再持有華泰期貨40%股權后，相應的投資收益減少，而非上市公司主營業務發生重大不利變化所致。

既然出售華泰期貨股權將對華麗家族業績產生不利影響，本次交易的必要性何在？

在回復公告中，華麗家族列出了三點理由：

第一，持有華泰期貨股權并支持其發展給上市公司帶來較大資金壓力。隨著華泰期貨業務規模的不斷擴大以及創新業務、國際業務的全面開展，華泰期貨對資本金的需求進一步擴大，資本規模將成為決定華泰期貨各項業務規模的核心因素。華泰期貨控股股東為華泰證券，根據中國證監會《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》“一、上市公司分拆的條件（五）”，所屬子公司主要從事金融業務的，上市公司不得分拆該子公司上市。因此，華泰期貨無法通過IPO

自主上市募集資本金來解決自身的資金需求。其各項業務發展的資金來源目前主要源自股東增資和凈利潤積累。上市公司主要從事的房地產開發業務，同樣也屬于對資金需求較高的行業，如果上市公司繼續持有華泰期貨股權，并支持其發展，

將會對上市公司帶來較大的資金壓力。

第二，上市公司較難通過所持華泰期貨股權獲得現金分紅以支持自身業務發展。上市公司自2015年持有華泰期貨40%股權至今，雖然華泰期貨凈利潤逐年上升，但未曾對股東實施過現金股利分配。這亦是華泰期貨業務發展對資金需求較高決定的。因此，若上市公司繼續持有華泰期貨股權，預計未來也較難通過華泰期貨取得穩定的現金分紅，以支持上市公司自身的房地產業務發展。

第三，上市公司通過本次交易有利于落實上市公司戰略，聚焦房地產主業發展本次交易對方將以現金方式支付交易對價，因此，公司將通過本次交易獲得充裕的資金，將有利于公司優化資產結構，聚焦房地產開發主業，推進公司落實發展戰略，提高公司抗風險能力，實現公司的可持續發展。

“雖然本次交易導致上市公司無法繼續享有華泰期貨40%股權帶來的投資收益，進而導致凈利潤下降，但該部分投資收益僅為權益法核算下的長期股權投資賬面收益，不能給上市公司帶來實際現金流，也無法通過分紅反哺上市公司。而上市公司通過本次出售獲得的資金，將有利于公司落實發展戰略，聚焦房地產開發業務，實現公司可持續發展。因此，本次交易具備必要性?！比A麗家族表示。